日元升值背后—G7汇率与贵金属周度观察

美联储坚持加息缩表，美国政府关门事件升温，国防部长马蒂斯意外辞职，意大利与欧盟达成预算协议；市场风险偏好下降，美股继续大跌，美元先贬后升，日元和贵金属如期大涨。脱欧进展进入局部平静期，英镑跟随欧元小幅升值。

下周恰逢圣诞节假日，欧美市场上半周休市，警惕市场流动性下降造成汇市短线波动。关注美国政府关门事件的后续发展，但事件恶化并不一定带来美元贬值，关注日元和黄金回调后继续入场做多的机会。脱欧不确定性仍存，英镑短期内难有起色。

美联储加息、美国政府关门

一、一周观点

日元：升值的背后

上周我们在周报中提示了关注日元和黄金的做多机会，本周日元和贵金属相对美元都出现了突破后的大幅升值行情。从美元角度看，尽管美联储在重重压力下坚持加息，并且暗示明年可能再加息两次，但是政府关门、国防部长辞职、通俄门再发酵等事件使得美元近期上涨动力不足而出现调整。从贵金属角度，美国经济下行压力上升，美联储下调经济和加息预期以及贵金属自身净投机空仓创下历史极值，都成为酝酿黄金近期稳健上涨的温床，那日元呢？

一般我们会将日元与美债收益率以及美股的走势联系起来，但是美股从10月初开始调整，美债收益率从11月初开始冲高回落，而美元兑日元直至12月中旬才开始转向（见图表 1和图表 2），传统逻辑在2018年第四季度的解释力有所下降。

本周之前日元相对疲软的故事，除了日本经济第三季度再度陷入衰退的基本面因素外，还可以和近期市场的表现相结合，找出中观市场上的有趣解释：从全球资产配置的角度看，美国收益率曲线不断走平下，日本投资者的再配置行为和汇率对冲调整可能造成此前日元相对美元处于弱势。

美国收益率曲线走平的直接后果是经汇率对冲后的美国资产收益率大幅下降。以10年期美债收益率为例，对于日本投资者来说，经汇率对冲的收益率在10月底之后变为负值（见图表 3）。在此情况下投资者一般有两个选择：一、变卖资产撤出美国市场；二、向短期限、高流动性的资产转移，并且减少甚至不进行汇率对冲。在当前美国经济一枝独秀的情况下，方案一明显不是明智的选择。而方案二可能正是我们近期看到的情况。

投资者选择方案二会在股债汇等多个市场上造成连锁反应。首先最直观从资本流动来看，资本并未大量流出美国，而根据彭博ETF追踪数据来看，第四季度流入3年以下期限固定收益ETF的资金大增，而3年以上则出现增量下降甚至萎缩。第二，上述现象导致美国股市和债市的波动率大幅上升，而美元兑日元波动率则相对稳定（见图表 4和图表 5）。第三，在离岸美元流动性持续收紧的情况下，美日基差却出现了“异常”收缩——这意味着在美日掉期市场上美元是相对充足的，或者说对美元的需求是在下降的，这反映了汇率对冲需求（近端买美元，远端卖美元）的下降。

日本投资者外汇对冲需求的下降将使得日元相对美元承受贬值压力。汇率对冲需求下降意味着，日本的增量美元资产投资资金可能不进行汇率对冲；存量的避险敞口则面临平仓不续作的命运。两者都会造成日本投资者在即期市场上用日元大量买入美元，从而导致日元面临一定的贬值压力。

汇率对冲调整行为背后蕴含着巨大的风险，一旦触发可能导致日元继续大幅快速升值。在上述描述的情境下，投资者持有短期资产且未进行汇率对冲，这意味着收益对汇率波动风险十分敏感。一旦美联储停止加息造成市场降息预期升温（可能使得短端市场利率下行），或是汇率波动率继续上升，在美国长端收益率低迷，信用风险恶化的情况下，可能造成资本最终流出美国市场，带来美元资产估值调整和日元升值动力。或者即使资本不流出，投资者对存量“裸”敞口进行再对冲可能直接冲击美日远期市场，进而影响日元在即期市场的升值。

本周美股、美债继续下跌，导致汇率波动率随之上升，配合技术面的共振下，日元出现大幅升值。从中期看由于上述逻辑的存在，当美日跌破某一价位日元可能出现加速升值的情况，根据摩根斯坦利的测算，这一价位很可能在109附近。而当上述对冲调整的行为继续存在，日元仍有可能阶段性走弱。从技术分析上看，本周美元兑日元成功向下突破对称三角形形态，触及到200日均线和斐波拉契回撤线的重要支撑，周线上也正好对应60周均线的支撑（见图表 7）。近期美日与美股的相关性有所回升，美股在短时间内连续跌破重要支撑位后，短线可能出现回调，尤其关注美国政府关门问题解决后风险偏好回升带来的短线调整，美日可能在短线盘整甚至升值后继续下跌。

二、回顾与展望

一周行情回顾

衍生品市场多空对比

整体看，本周非美G7货币出现了不同程度的预期改善。从期权市场看，除商品性质更强的澳元、纽元和加元外，其他货币的看涨情绪有所回温，其中日元和瑞郎改善最明显，凸显市场风险偏好下降。从期货持仓多空比来看，瑞郎和纽元多方势力上升显著，其他货币基本保持稳定。总体上看，在避险情绪下市场做多非美货币的势力还是比较谨慎。

一周要闻详解

一周数据精评

主要货币展望

贵金属展望

三、美元货币市场概览

离岸美元市场方面，美联储12月坚持加息，但3个月LIBOR利率本周仅微幅上涨至2.8%附近，显示出市场对美联储的加息预期依旧比较谨慎，导致与3个月OIS利率的价差微幅回落至40bp左右（见图表 5），与与联邦基金利率间的价差大幅收窄至32bp左右。国内美元流动性方面，受美联储加息影响，短端利率出现明显上涨，隔夜美元利率上涨23bp，受跨年效应影响1周和2周资金利率上涨更加明显。而受境外市场影响，3个月及以上期限的美元资金利率上涨不明显（见图表 9）。

利率互换方面，国债收益率曲线出现局部倒挂后，期限利差继续“恶化”。尽管美联储12月如期加息，但市场对明年加息预期仍比较谨慎，美元利率互换曲线长端利率继续大幅下跌，曲线有进一步倒挂的风险（见图表 10和图表 11）。

美国国债市场方面，下周2年期和5年期国债将迎来年内拍卖高峰，恰逢下周美国政府部分关门的时间窗口，超量国债的拍卖发行可能加剧市场对美国政府债务负担的担忧。  

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。