美国STO法律概览

证券代币发行（STO）最近受到了企业家和监管机构的广泛关注。前者寻求利用这种创新工具来筹集资金，后者试图保护投资者免受欺诈风险。 2017年，通过销售基于区块链的数字或加密代币筹集了超过22亿美元，其中一些交易仅仅在几秒钟内就筹集了数百万美元[1]。

基于区块链的代币通常属于两类：“证券类”代币和“功能类”代币。证券代币可赋予其持有人经济权利，例如发行公司产生的利润分成，发行公司的股权所有权权益，由代币区块链项目直接产生的利润分成，或者基于发行公司在构建将来可供使用代币的平台或网络上付出的努力所带来的预期收益。另一方面，最纯粹形式的功能代币只是使其持有人能够立即使用或消费商品或服务（通常是技术产品或服务），或者使用技术平台，而无代币增值或通过在二级市场上通过加密货币交易转售代币带来的收益。

在最近的过去，这两种类型的代币都在加密货币交易所进行交易，而没有证券法的约束。但是，在美国首次发行和随后转售证券代币涉及复杂的证券法问题，必须符合美国联邦和州证券法。某一种特定代币是功能代币还是证券代币尚未明确定义，美国证券交易委员会（SEC）和州监管机构采取了非常保守的办法，要求代币发行者将在美国发行的任何代币几乎都作为证券代币处理。

本文讨论：

（i）证券代币和功能代币之间的差异;

（ii）根据美国联邦和州证券法发行证券代币的方式。

理解功能代币的最佳方法是考虑以下实际案例。在过去，纽约市交通管理局（NYC Transit Authority）发布了实体的地铁代币，这种代币看起来像是带有纽约市交通管理局标志的硬币。地铁乘客用大约1美元的价格购买地铁代币，然后立即可使用它乘坐地铁从一站到另一站。纽约市交通运输部门可发出代币的数量不受限制，同时代币购买者不会期望代币的价值和所支付的价格有任何区别，除非，也许由于通货膨胀而增加代币的价格。这些代币是功能代币，如果纽约市交通管理局没有切换到地铁卡系统，今天仍然可以使用。

在此模型下，功能代币的关键特征是：

（1）代币可以立即用于获取商品或服务，并且提供商品或服务的平台或网络已基本完成;

（2）代币以无限供应的方式提供，每个代币的价格与所购买的产品或服务的价值直接相关;

（3）除了通货膨胀压力之外，没有人期望代币会增值;

（4）代币被用户购买以便在平台或网络上立即使用，而非由期望在二级市场加密交易中转售代币以获取收益的投机者购买。

在大多数情况下，公司今天发行的基于区块链的代币都应被视为证券代币。在许多情况下，这些发行的代币旨在供将来使用而非立即消费。可通过出售有限数量的代币来筹资，发起人或创业者从而可以建立自己的网络（或商品、服务），并且代币购买者（投资者）可以赚取通过在二级市场的加密货币交易所上出售自己的代币来获取回报，一旦发起人完成了网络的开发和扩建，企业的经济价值增加。这些代币最初是由不一定将其用于预期目的人购买的，而是持有作为投机投资。这种交易的经济实质和传统的证券发行大致相同，美国最高法院在其“投资合同”测试，或称“豪威测试（Howey Test）”，中已提供适用的法律分析，最初于 SEC v. Howey Co[2]。

根据美国联邦和州证券法，法院通常会使用豪威测试来确定特定投资是否属于证券。在美国证券交易委员会现在开始适用于代币发行的豪威测试中，如果您在一个普通企业中投资，并且从其他人的创业或管理经营中获取合理的预期收益，那么您就持有证券代币。根据这项测试，今天的大多数代币产品都是证券代币。

在以下情况下尤其如此：

（i）代币被出售给一群购买者，这些购买者比可能在网络中使用代币的人群要广泛得多;

（ii）购买者群体是被动的，即它依赖于代币的发行者来完成网络的扩建或在其运行后增强其功能;

（iii）购买者在寻求与网络中提供的商品或服务的市场价值不一致的回报。

自美国证券交易委员会主席Jay Clayton在今年2月份关于加密货币的美国参议院听证会上表示，“我认为我所看到的每笔首次代币发行（Initial Coin Offering, ICO）都是一种证券代币”，美国证券交易委员会对其立场进行了澄清和软化。美国证券交易委员会企业财务监管部主任William Hinman在其6月14日的演讲[3]中重申了美国证券交易委员会的立场，即除非其他事项，如果代币购买者根据您作为发起人或网络开发人员的努力有合理的利润预期，您的代币就是一种投资合同和证券。另一方面，Hinman确认，如果一个人仅购买资产（比如代币）仅供消费，则有可能不是证券。

Hinman承认，特定数字资产是证券代币还是功能代币需要基于特定的事实进行法律分析。该分析的核心是资产的销售方式和购买者的预期。他还承认，代币可能在一个阶段被视为证券代币而在另一个阶段被视为功能代币，并且他突出强调了一种路径，该路径可能带来这样一种结论：一笔数字资产交易虽然开始出售的是证券代币，但是可能不再代表证券产品。他指出，例如，根据以太坊网络目前的可操作性及其去中心化的分散结构，以太（ETH）目前的发行和销售不是证券交易。但是，此分析不适用于在ERC-20代币之上构建的新型代币产品。

Hinman还强调了一系列因素，这些因素可能使得以合同或技术方式构建数字资产，使其功能上相当一种消费品，即作为功能代币，而非证券代币。这些因素包括：（i）应用程序是完全运行还是处于开发的早期阶段;（ii）代币是仅出售给潜在用户还是出售给公众;（iii）代币是否满足用户的直接需求还是仅仅为了价格投机;（iv）购买代币的主要目的是消费用途还是投资意图。

目前的美国监管环境非常保守，主要侧重于保护投资者。美国证券交易委员会认为，在证券发行中提保障措施来保护投资者，在大多数代币发行中是正当的做法。这种保护是为消除发起人和投资者之间的不对称以及提供足够的、无误导性的信息，以做出明智的投资决策。在这种环境下，数字资产在美国的首次发行中是功能代币是不可取的，除非在极少数情况下。我们认为最佳做法是假设任何在美国进行的或提供给美国人的代币发行均是证券代币发行，必须符合联邦和州证券法。

一旦确定某一代币销售是出售证券，该出售（如出售任何其他证券）必须根据1933年证券法案第5节（经修订，“证券法”）进行注册，或根据 “证券法”第5节的注册要求豁免。注册是昂贵且耗时的。与IPO类似，它涉及准备包含招股说明书（如书面要约）的注册声明。招股说明书必须包括经审计两年的财务报表（如果发行人不到两年，从开始时的财务报表）和以下信息的详细披露：发行人的业务、风险因素、其管理团队、资本和所有权结构、出售证券代币的性质及和其中包含的财务报表和经营业绩的讨论，以及许多其他事项。在向美国证券交易委员会提交注册声明后，美国证券交易委员会的工作人员将发布注释，这些注释必须在注册声明生效和出售证券代币之前清除。证券代币发行的注册可能需要几个月的时间，并且需要花费数十万美元，这使大多数证券代币发行变得无法实行。

2012年4月，JOBS法案被写入法律，使普通投资者（或“大众”）能够投资以前只向高净值个人或“合格投资者”（由美国证券交易委员会定义）开放的私募证券。JOBS法案间接地创建了一个新的框架，在这个框架内，您可以通过多种方式进行证券代币发行，免除联邦和州证券法的注册要求。根据JOBS法案和其他联邦证券法规，合规的证券代币发行可以在以下美国证券交易委员会的法规中执行 – CF条例、D条例、S条例和A条例。

一般而言，根据CF条例，发行人在连续12个月的任何时间段内通过向无差别的合格和非合格投资者在美国证券交易委员会注册的FINRA成员股权众筹平台或门户网站上出售代币或可转换为代币的证券（如SAFT代币，“未来代币简单协议”），最多可筹集1,070,000美元。

但是，以下类型的代币发行人不适用CF条例：未在美国注册或组织的发行人，美国证券交易委员会报告的公司发行人，某些投资公司，在过去未遵守CF条例要求的公司或空白支票公司。

为了进行CF条例下的发行，代币发行人在出售任何证券代币之前必须向美国证券交易委员会提交Form C（C表格）上的发行说明书，并在门户网站上上传Form C以协助发行。Form C要求披露以下信息：发行人、其管理团队、出售的代币、发行的性质、风险因素，及如果发行人筹集超过100,000美元，并且是CF条例下的首次发行，需要经审查的两年财务报表（如果发行人不到两年，则从开始至今经审查的财务报表）。

CF条例允许进行广告和一般劝诱，但除了墓碑式广告外，发行人不得在任何广告中披露发行条款。发行条款只能在门户网站上或有限的墓碑广告中披露。

在CF条例交易中购买的证券代币一般不能在一年内转售，除非证券代币被转让给：

（1）证券发行人;

（2）“合格投资者”;

（3）作为在美国证券交易委员会注册的发行的一部分；

（4）出售给买方的家庭成员或同等关系人、由买方控制的信托、为家族成员的利益而设立的信托或与买方死亡或离婚或其他类似情况有关的。

条例D下的细则506（c）允许证券发行人无限额融资。发行人通常可以向公众招揽和宣传其条例D，规则506（c）下的发行，只要仅向合格投资者进行销售。 2017年，Filecoin在条例D，细则506（c）下的代币发行中筹集了超过2亿美元资金，而今年，Telegram在类似的发行中已筹集了超过17亿美元。

虽然条例D发行没有具体的披露要求，但在实行过程中，一个典型的私募备忘录中的披露要求在条例D，细则506（c）发行中要比条例CF发行中繁杂的多，您必须额外承担验证合格投资者身份的过程。从好的方面来说，您可以筹集的资金没有上限，也可以广泛宣传您的代币产品，来构建您的社区。条例D，细则506（c）发行往往比条例CF发行更昂贵，但比条例A发行价格低（后面将详细介绍）。

根据条例D出售证券涉及“受限制”证券（在某些有限的情况下除外），您和您的投资者必须接受所要求的12个月持有期限。如果在条例D发行中出售的工具可转换为证券代币，例如通过SAFT，原始工具转换为的证券的持有期将与原始工具的购买日期相关，假设不存在转换时支付额外费用。因此，这种证券代币在购买原始工具后的12个月内不受限制。

条例A是一项JOBS法案，增强了对各州和联邦证券法的注册要求的豁免，该条例在特定条件下允许您在连续12个月的任何期间内出售高达5000万美元的代币或代币相关投资工具。 A条例发行要求向美国证券交易委员会提交表格1-A的发行声明，根据美国证券交易委员会的意见进行审查和修订后，才能由美国证券交易委员会“授予资格“。条例A允许发行人向公众提供和出售证券代币，非合格投资者受到某些投资限额。根据条例A，出售的所有代币或其他证券均可完全自由交易，不受转售限制，但您可在您的代币发行框架内施加限制。A条例发行的披露要求比条例D或条例CF发行更严格，并且通常价格也更昂贵。一点好处是，条例A允许您向证券交易委员会提交您的1-A表格，以便在“私密”的基础上进行保密审查，允许您在公开提交您的发行声明以获得美国证券交易委员会“资格”之前“试水”并为后续做准备。但是，要适用条例A，您必须是在美国或加拿大组织并且经营基地在此的公司。

条例S下证券代币的发售和销售必须在美国境外进行，并且仅限于“非美国人”。在条例S中出售的如SAFT等代币或投资合同将成为受限制的证券，持有期限适用。由于受到销售只能在美国外、销售给非美国人的限制，合规条款的执行非常严格。例如，如果您想在美国外利用这项豁免，您需要设置地理围栏以从您的条例S发行网站登陆页面阻止美国的I.P.地址。

您可能需要考虑同时执行条例CF众筹发行，同时进行条例D，细则506（c）私募发行，或条例D，细则506发行和（更复杂的）条例S发行。首先，这将使您可以向非合格投资者和合格投资者同时出售，从而使您能够将您的代币持有者社区扩展到更广泛的公众，并且通过配合条例S发行，您可以获得出售给离岸非美国投资者的优势。我们可以为您提供有关此类组合发行的优缺点建议，在符合法规要求下最佳地构建此类发行。

类似于SAFE（未来股权简单协议），SAFT或未来代币简单协议是一种投资合同，可在将来转换为代币。 SAFT可以在1CO预售阶段使用，此时您的网络或代币平台可能无法启动并运行，您可能还没准备好为您要发行的未来代币设定价值。但是，SAFT不能用作规避联邦证券法的工具。由SAFT转化而发行的代币很可能是受所有适用证券法管辖的证券代币，因此您需要计划发行该证券代币。

像利用Paris Hilton和Evander Holyfield这样的名人代言的1CO已经受到了美国证券交易委员会提出的警告，因为提供激励奖励以帮助推广1CO可能违反了联邦证券法的反兜售和经纪人/交易商规定。如果您支付其他人代言或以其他方式宣传您的代币发行，无论是用现金还是代币，同时您向公众提供的代币被视为证券，所有支付给这些人的报酬必须完全披露，并且他们的公开声明必须不得有任何意义上的误导。如果您根据这些人带来代币销售数额向他们支付报酬，这些人会被视为证券经纪人或交易商，并且必须如此注册。如果要求，未能注册为经纪人/交易商将违反联邦和州证券法，如果不小心，您可能被视为协助和教唆任何此类违规行为。

赏金计划可能涉及未注册的股本证券销售。因为其中的人或公司为代言1CO或执行为完成1CO所必需的各种任务可获得免费的代币奖励。虽然赏金计划是一种好方法来让您的社区参与到您的代币发行，或者获所需的活动（如白皮书翻译而不花费现金或加密货币），赏金计划代币支付可能成为违反适用法律的未注册证券销售。以及，赏金计划接受者在其社交媒体上发布的声明，如果没有得到您的正当监督、撰写和控制，最终可能会违反联邦或州法规。

公司的支持者获得免费代币的“空投”计划也可能违反联邦和州的证券法。您可能希望通过给予代币用户或支持者发免费代币来奖励您的社区或启动您的网络或平台。即使空投代币接收人不会为这些代币支付任何费用，您还是承担了代价，例如，增加了您的代币市场的流动性。如果您的代币是证券代币，则空投分销可能是违反适用法律的未注册证券销售。

一旦确定您的代币是证券代币，整个美国证券监管系统就会发挥作用。例如，证券代币只能在由美国证券交易委员会监管的二级市场上进行交易，即在注册证券交易所或由替代交易系统（ATS）操作的注册经济自营商上进行交易。证券代币不能在未受管制的加密货币交易所进行交易。目前，有一些证券代币二级市场交易平台已经获得美国证券交易委员会的批准，但目前还没有证券代币在这些平台上开始交易。这种情况应在未来几个月内发生变化，在2017年私募中出售的证券代币将开始解除12个月的限制期。

加密货币引起了美国证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、联邦调查局（FBI）、美国司法部（DOJ）、美国财政部下的金融犯罪执法网络（FinCEN）和国税局（IRS）等监管机构的关注。某些现行法律法规目前正在应用于新的1CO领域，例如，美国证券交易委员会正在采取的各种声明和行动将1CO行业拉回到现有证券监管的范围之内。未来很可能会通过新的法律法规，以适应由区块链、加密货币和通证化系统所创造的新经济现实，促进市场稳定、诚信和投资者信心，防止欺诈、逃税、洗钱和其他潜在的非法活动，创造一个区块链、加密货币和代币经济将能够蓬勃发展的环境。包括亚利桑那州、怀俄明州和佛蒙特州在内的几个州已经通过了与加密货币和首次代币发行相关的法律，我们预计这种趋势将会持续下去。

当您在考虑计划的代币发行时，除了联邦和州证券法之外，还有许多法律需要注意，例如，联邦银行保密法（BSA）和反洗钱（AML）法规。法律和监管环境复杂且不断变化。