股权投资协议中的反稀释条款

投资协议是股权投资过程中最重要的文件，其约定了标的公司、原有股东与投资人所有的权利义务。一般风险投资协议包括公司治理结构（股东会、董事会设置）、投资金额和股权、投资款用途、估值方法、盈利要求、股权激励安排、对赌条款、反稀释条款、推出机制、出售选择权、优先清算权、保证和承诺、保密条款、排他条款等。因为每次投资的标的企业和投资目的都不会一摸一样，因此风险投资协议是需要专业律师量身定做。

投资协议中的特别注意条款：反稀释条款

投资人对公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股，这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格转换成普通股。

反稀释条款也称反股权摊薄协议，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。

反稀释条款可以保证投资人享有的转换之特权不受股票之再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。

反稀释条款主要可以分为两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类时在后续融资过程中防止股份价值被稀释。

在风险投资的法律实践中，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权，反稀释条款对保障投资人的股权利益及后续战略退出至关重要，因此，其往往成为双方在谈判及签订股东协议或者股权认购合同等项目法律文件中的焦点。

条款范本：

1、优先股持有人可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。

2、优先股持有人在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。

3、在完成本次增资后，在公司上市前，除非获得投资方书面同意，公司不得以低于本次增资的条件发行新的权益类证券，包括但不限于普通股、优先股、可转换债券等；即便投资方同意发行该等新的权益类证券时，在同样的条件下投资方享有优先认购权，以维持其在新一轮增资或发行之前的股权比例。

反稀释做法分为两种，一为完全棘轮条款，二为加权平均条款。

在完全棘轮条款下，如目标公司后续发行的股份价格低于先前轮次投资者当时约定的转换价格的，先前轮次的投资者的实际转化价格也要相应调整到新的发行价格。

例如：甲目标公司首轮融资人民币400万，按每股优先股人民币4元的初始价格共发行100万股A系列优先股，因公司发展不佳，在第二轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股2元，根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为2元，则A轮投资人的100万优先股转换为200万股普通股。在实际中，投资者和目标公司创业者之间可通过谈判确定价格转换的比例，如“半棘轮”或者“2/3棘轮”。

加权平均价格条款规定，调整后的转换价格应是初始转换价格和新增发行价格的加权平均值。与完全棘轮条款不同，加权平均价格条款下的转换价格会随着新增发行规模的大小有所不同：一般情况下，新增发行规模越大，转换价格调整就越大；反之则相反。而且，在加权平均价格条款下，调整后的转换价格高度地依赖于初始转换价格的高低。

同样以前述甲目标公司例如，该公司融资前已发行普通股600万股，首轮融资人民币400万，按每股优先股人民币4元的初始价格共发行100万股A系列优先股，第二轮融资额为人民币600万，按人民币2元的价格发行300万B系列优先股。

则在加权平均条款下，新转换价格=4*（600+100+150）/（600+100+300）=3.4元，则首轮投资者行权时获得400万 ÷3.4=117.647万普通股。相对而言，加权平均条款更为常用。

当然，反稀释条款也存在例外情形，投资协议中可以明确约定：目标企业实施员工股权激励、已发行可转换证券发行的证券、设备融资、战略性融资而非财务性融资，可不适用反稀释条款。

反稀释条款作为股权投资过程之中平衡投资人和融资人之间权利义务的常见条款，几乎存在于所有的投融资协议之中。当投资人所投的项目进行新一轮融资，出现估值降低的时候，投资人可以要求创业者用股权或者现金来补偿投资人因为项目估值降低而产生的损失。这就是投资人利用反稀释条款来保障自己的权利和利益的方式。