到底什么是VIE？让你一次看个够

　　协议控制结构中,WFOE和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系,主要包括资产运营控制协议(通过该协议,由WFOE实质控制目标公司的资产和运营)、借款合同(即WFOE贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭)、股权质押协议、认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE 可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东)、投票权协议(通过该协议,WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给 WFOE)。

　　VIE是中国互联网产业的一大创举,始用于2000年新浪网赴美上市,经过了新浪网和信息产业部的直接沟通,最终放行,因此,VIE模式也称“新浪模式”。过去十余年间,这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排,赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。

　　践行 VIE 架构,通常包括 5 个步骤:

　　第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(之所选择 BVI 公司,是因其具有注册简单、高度保密优势);第二步:以上述BVI公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体;第三步:上市主体设立香港壳公司;第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);第五步:WFOE与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国VIE会计准则的标准。详细步骤可以参考学大教育的VIE架构情况(图 8)。

　　VIE带来中国 TMT 的黄金十年

　　VIE架构帮助企业提前上市

　　在国内上市无望预期下,中国 TMT 尤其是互联网企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接 IPO 的高财务门槛,VIE 架构不仅绕开了产业投资限制,而且加速了中国企业海外上市的进度。

　　我们对赴美上市的 72 家 TMT 企业(剔除部分 OTCBB 转板企业)分析发现,在上市当年,这些企业无任何一家满足海外直接上市“四五六”条款。而通过 VIE 架构(主体),这些企业大大提前了与资本市场对接的时间。

　　我们以新浪和百度为例做简要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼时,国内互联网企业尚无上市先例,寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年(1999 年),营收收入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元;上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足“四五六”要求,则新浪上市时点至少要延迟至 2005年。是年,新浪满足“四五六”条款(图 9)。

　　即便是盈利强劲的百度,在不考虑产业限制情况下,如果采取海外直接上市的方式,其上市时间也应当推迟两年。上市当年(2005 年),百度净利润不足 6000 万元、净资产不足 4 亿元,如需同时满足上述两条件,则需等到 2007 年(图 10)。

　　新浪和百度可能是两个极端案例,但均显示 VIE 架构缩短了海外上市的进程。对于互联网企业而言,时间就是生命,早一年上市与晚一年上市差异巨大,时间上的先发和资金上的优势往往导致领先者赢家通吃,而晚一步上市,则可能意味着行业座次重新排定,活生生的案例如土豆网和优酷网。

　　TMT广泛引入VIE 架构

　　有赖于 VIE 制度,大量国际资本投资中国创新产业,十几年来互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市,发展壮大,也与 VIE 制度不无关系。可以说,没有 VIE 结构,就没有中国互联网及创新产业的今天。

　　根据 Fredrik 对赴美上市的中国公司的统计,我们发现在 230 家赴美上市的公司中,接近半数(97 家)使用了 VIE 架构,而赴港上市企业中,也有 8 家使用了这种架构。VIE 架构在纳斯达克上市的中国企业中尤为盛行,占比超过一半(53%),是创新型企业赴美上市的主要模式(表 1)。

　　近期数据表明, VIE 架构的使用有逐步加强的趋势。2010 年 22 家主板上市企业中12 家使用 VIE 架构,19 家纳斯达克上市企业中 11 家使用 VIE 架构,其中包括当当、博纳影业、优酷、麦考林等知名企业,占比高达 55%和 58%。从市值角度看,VIE架构企业更胜一筹,以 2011 年 7 月 3 日收盘价计,实行 VIE 架构的企业总市值占比达 70%(表 2、表 3)。

　　以上市公司所处的行业看,使用 VIE 架构最多的是在国家对外商投资有严格限制的领域,从最早的互联网复制到后来的教育、金融服务和房地产。在上市文件中,大多数公司将国家对外商投资特定领域的限制列为公司使用 VIE 结构的主要原因,其次是政府对企业赴海外上市的规定。这些数据验证了我们之前的判断,VIE 已经成为中国企业规避海外上市限制的主要手段。

　　过去的十多年,中国资本市场发展仍不完善,创业板迟迟不能推出,推出后门槛仍然过高,以互联网企业为主的创新型企业难以在短期内达到上市的盈利要求,创业资金国内退出渠道受阻;另一方面由于国内资金相对紧张,对新商业模式和技术接受程度的差异,使得外资成为解决我国以互联网为主的创新型企业资金瓶颈的重要渠道。通过 VIE 的制度安排,解决国内创新型企业海外上市问题,实现创业资本的获利退出,保证了国内创新型企业对外国资本的持续吸引力,同时,来自成熟市场的战略投资者带来的先进技术、管理经验和经营理念与本土智慧充分交流和融合,缔造了以互联网为主的创新型企业发展的黄金十年,成就了腾讯、百度、阿里巴巴等一大批业内领军企业。

　　VIE架构风险

　　凸显VIE游走在法律盲区

　　过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。不过,中国政府自始至终未出台 VIE 架构的具体规则,VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。针对这一现象,法律顾问在出具意见书时,往往作如下表述:“协议控制结构安全符合中国法律,但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解,也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”然而近年在国家层面出台的针对特殊行业使用 VIE 的两项通知使 VIE 架构的不确定性显著增强。

　　其一是 2006 年,信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,指出将对互联网公司使用VIE结构赴海外上市进行密切监视。尽管《通知》没有明令禁止 VIE 架构的使用,但对业界释放了值得警惕的信号,不排除未来政策收紧的可能性。

　　其二是 2009 年 9 月,新闻出版总署联合国家版权局等机构出台的关于贯彻落实国务院针对网络游戏的“三定”规定的通知。《通知》禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网游运营服务。同时,外商也不得通过将用户注册、帐号管理、点卡消费等方式直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式,变相控制和参与网游运营。《通知》表明管理当局清楚协议控制的存在和具体操作方式,并明令禁止这种方式在网游营运中的应用。

　　不过,需要指出的是,上述两项通知目前尚未对 VIE 架构构成实质性威胁。2011 年 6月,运营儿童题材网游的淘米网登陆纽交所,使用的仍是 VIE 架构(图 11)。其法律顾问北京金杜律师事务所出具报告认为,淘米网的 VIE 架构于 2009 年 6 月签署,早于新闻出版总署的通知,故不存在违背事项。同时,金杜认为,鉴于当前多头监管模式,新闻出版总署不太可能单方面对 VIE 架构产生实际影响,根据相关法律,新闻出版总署仅负责网游上线前审批,而文化部负责监管所有网游产业,且如有网游未经新闻出版总署批准而上线的,其监管和调查权归文化部。此例说明,尽管有通知出台,但仍有变通之策。