房地产投资信托基金(REITs)要点梳理

2014年5月21日，中信证券推出的“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌交易，总规模为52.1亿元，被认为是国内首个房地产投资信托基金(REITs)品。该计划的期限为3-5年，投资标的为中信证券的办公楼北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，投资收益来源于物业租金收益。

·2014年9月30日，央行与银监会正式出台文件《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（即“四项规定”），文件中指出：积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。这预示着我国REITs的推进节奏有所加快。

·2014年，REITs成为商业地产年度十大事件之一。

·2015年1月14日，住房和城乡建设部发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（以下简称指导意见），该文件中要求积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。截至2014年11月底，全国商品房待售面积达到近6亿平方米的历史新高；而2015年保障房任务量为700万套，融资一如既往地困难。为此，指导意见找到了一个解决办法：允许各地政府回购商品房作为公租房，帮助开发商去化，开发商也可以自行经营租赁，且可以将租赁房打包为REITs进行融资。

一、房地产投资信托基金的概念及理解

（一）房地产投资信托基金的概念

房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定或不特定多数投资者的资金，由专门投资管理机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种基金模式。

（二）房地产投资信托基金的特征

房地产投资信托基金主要有以下三个特征：

1.有特定或不特定多数的投资者。

REITs将投资者的资金集合起来使用，可以通过向不特定的多数人公开募集的方式，也可以通过向特定的多数人非公开募集的方式。REITs使得广大中小投资者能够跨过房地产投资在资金和管理经验方面的高门槛，为中小投资者分享房地产业发展收益提供了一条便捷途径。

2.有专业的投资管理机构。

REITs对投资管理机构的要求比较高，一方面要懂金融，另一方面要懂地产，甚至还要懂物业管理。公开募集REITs的专业投资管理机构由基金管理公司或者金融机构担任，非公开募集REITs的专业投资管理机构可以由依法设立的公司或合伙企业如信贷管理公司、资产管理公司等担任。

3.投资对象是房地产领域。

REITs就是将房地产资产证券化，并且投资的往往是商业地产而非住宅，这是因为商业地产有可以产生固定租金收益、盈利性较好的物业作为支撑，提供了持续的现金流。从国外成功的REITs的统计来看，至少75%以上的投资投向了商业地产。

（三）房地产投资信托基金的优势

房地产投资信托基金以不动产为基础设计产品，将缺乏流动性的不动产转换为在金融市场上可以流动的证券产品，满足了投资人的多元化需求，为实体经济拓宽了融资渠道，促进住房租赁市场发展，是成熟资本市场的重要组成部分。

从投资者角度来讲，投资者直接参与房地产投资面临三大难题：1.资金投入量大；2.资金流动性差；3.缺乏专业的投资管理能力。而REITs将房产投资证券化，解决了：1.收益凭证的发行面值额较低，可以满足少量资金投入；2.允许上市交易，具有良好的退出机制，满足了资金流动性需求；3.投资管理机构具有金融房产等专业知识，降低了投资人的决策风险。

从实体经济角度来讲，REITs是新型融资渠道。在银行借贷、民间借贷、信托、发行债券、IPO等途径之外，为房产开发企业提供了新的融资渠道。传统房产开发企业的绝大多数房地产都是以出售为主的，如果房地产未售出，大量的现房将挤占房产开发企业的资金，不利于资金的回笼周转。而房产开发企业可以通过REITs操作让渡产权给REITs从而获得资金，实现融资。以下提供的案例，也表明了万达集团对于REITs的期待。

从政府管理的角度来讲，REITs促进了住房租赁市场发展。REITs可以通过购买方式，把适合作为公租房或者经过改造符合公租房条件的存量商品房，转为公共租赁住房，是公共房屋租赁市场所需要的配套金融措施。

【案例】

尽管万达这艘国内商业地产可以号称超级航母，但其上市之路却崎岖艰难。股市融资的低成本及可持续性是万达看重的渠道，但万达曾有过数次冲刺上市的经历，而几次尝试无论REITs还是IPO，A股或者港股，无一例外折戟。

2005年，万达准备在香港红筹上市，由于金融财务顾问、投资和基金管理服务机构麦格理劝说做REITs(房地产信托投资基金)，即把流动性较低、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易。

2005年底，万达REITs招股文件在香港获通过，成立了全国第一只针对商业地产的房地产信托投资基金。但万达进展并不顺利，2006年7月，国家部委联合下发“171号文”，严格限制境外公司收购内地物业，万达上市梦破碎。待万达决定再去港股IPO时，港股红筹上市之路已被监管部门封死。

目前，国内REITs有松闸的前兆，相对于选择A股上市，似乎万达商业地产更愿意等待REITs的开放，毕竟万达商业地产采取租售并举、现金滚资产的模式，其IPO并没有很大的优势。对于资本市场而言，商业地产更重要看重物业价值体现，这正是万达商业地产的软肋。在融资暂无压力的前提下，万达商业地产A股IPO不成功，或者是万达在期待更符合其自身特点的方式出现，以便更好对接上资本市场。

二、房地产投资信托基金的法律分析

（一）房地产投资信托基金的法律依据

目前我国还没有就房地产投资信托基金出台相应的法律法规。对REITs进行规范的法律主要是《证券投资基金法》，《证券投资基金法》中没有规定的，可以适用《证券法》、《信托法》等。适用的部门规章有证监会颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《证券投资基金运作管理办法》、《证券投资基金销售管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》等。但是这些现行法律法规对REITs的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等尚未加以明确界定和严格限制，致使REITs的发展缺乏统一的标准和经营守则。

（二）房地产投资信托基金的法律关系主体

房地产投资信托基金从本质上讲，是一种基金模式，法律关系主体依据《证券投资基金法》分为基金管理人、基金托管人、基金份额持有人。

基金管理人是根据法律法规的要求及基金合同的约定，在基金运作中负责基金发起设立与经营管理、投资决策的当事人。基金管理人通常由证券公司、信托投资公司、基金管理公司等专业性机构担任。

基金托管人是根据法律法规的要求及基金合同的约定，在基金运作中承担资产保管、交易监督、信息披露、资金清算与会计核算等相应职责的当事人。基金托管人通常由有实力的商业银行担任。

基金份额持有人，即基金投资者，其自取得依《基金合同》所发行的基金份额，即成为《基金合同》的当事人，其持有基金份额的行为本身即表明其对《基金合同》的承认和接受。基金份额持有人享有基金信息的知情权、表决权和收益权。

（三）房地产投资信托基金的交易结构模式

关于REITs的交易结构模式，由于我国没有REITs的法律法规，REITs的交易结构并不是特定的，本文仅以国内首个REITs产品《中信启航专项资产管理计划》为例进行阐述，并配有其交易结构模式图，以供参考。具体交易流程如下：

1. 计划管理人（即中信证券）发起设立《中信启航专项资产管理计划》，认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。

2. 基金管理人（即中信金石基金管理有限公司）另行设立“中信启航非公募基金”，计划管理人根据专项计划文件的约定，以自己的名义，为专项计划受益凭证持有人的利益，向非公募基金出资，认购非公募基金的全部基金份额。在此法律关系中，计划管理人作为非公募基金的唯一基金份额持有人。

3. 非公募基金在设立后，按照专项计划文件约定的方式，向中信证券收购其持有的项目公司全部股权，从实现持有项目公司名下物业（即目标资产）的目的。

三、房地产投资信托基金在现有法律体系下存在的问题

首先，最主要的问题是税收政策。在国外，REITs受到投资者青睐的重要因素之一便是由于避免双重征税所带来的税收优惠。而目前国内还没有相应的税收优惠政策，甚至还存在重复征税。例如，写字楼出租时租金需要缴纳营业税，在分配剩余收益时，投资人还需缴纳剩余收益的营业税。此外，无论是未来可能的资产出售或最终投资人收益的分配，都要承担较重的土地增值税和所得税，这在无形中提高了可供选择的物业资产门槛，使得REITs产品的净回报率很难达到投资者要求，使其吸引力下降。

其次，从经济角度来看，主要问题在于，资产价格高，而物业租金收益低，导致投资回报率低。例如，假设一套建筑面积为120平方米的房屋，其市场价值600万元左右，年租金收入15万元，租金收益率为2.5%。那么投资者以600万元的价格购入后以15万元的年租金出租所得收益，远不及将这些资金存入银行所获得的利息。而这还不包括出租经营过程中还要缴纳的营业税及附加、房产税、所得税、物业管理费等成本支出。

四、房地产投资信托基金在我国的发展预测

据住建部的相关人士透露，住建部倾向于首先进行公租房REITs的实践。北上广深的国资房企或城投公司，有可能成为REITs试点中的企业主力。这类企业大量承接了保障性住房和政策性住房的建设、运营任务，他们手中的政策性住房资产，可以作为REITs的打包资产；并且，试点企业还需要兼有国企、地产、金融等资源。

由于商业地产的REITs项目比住宅的REITs项目回报率高，对于试点单位来讲，更多的还是希望推进商业地产的REITs进程。

发达国家的历史经验证明REITs是中国商业地产进入良性发展的必由之路。相信不久REITs在政策方面会有更多的诸如财政补贴和土地方面的优惠等一系列支持。

【政策链接】

《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》

第四条继续支持房地产开发企业的合理融资需求：银行业金融机构在防范风险的前提下，合理配置信贷资源，支持资质良好、诚信经营的房地产企业开发建设普通商品住房，积极支持有市场前景的在建、续建项目的合理融资需求。扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。

《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》

第六条积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。REITs是一种金融投资产品，推进REITs试点，有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。