美国房地产投资信托基金（REITs）运行方式

•    美国房地产信托基金（REITs）的分类

    REITs根据不同国家和地区的法律法规，针对不同的投资者和避税需求以多样的形式存在。根据投资对象不同，可以将房地产投资信托分为权益型、抵押型和混合型三种；根据募集方式不同，将房地产投资信托分为公募型和私募型；根据运行方式不同，将房地产投资信托分为封闭型和开放型；根据是否上市交易，将房地产投资信托分为在交易所上市交易的公开交易型和不公开交易的非交易型或私募型；根据组织形式的不同，可以将房地产投资信托分为信托型和公司型。

  1.   根据投资对象不同，可以将房地产投资信托分为：权益型、抵押型和混合型三种。

• 权益型房地产投资信托（Equity REITs）

权益型房地产投资信托是指通过直接控制房地产或通过入股经营房地产公司成为合营股东的方式获得房地产产权，进而从房地产经营中直接获益。其投资收益主要来源于房地产买卖所得利润、房地产租赁所得租金、物业管理收入等。因为大多数权益型房地产投资信托都是通过入股经营房地产投资业务的公司并获得股权的方式运行的，其属于股权投资，具有以下特点：1.因其属于股权投资，所以不能直接要求返还本金，但信托资金可以通过股权转让的方式随时退出，较传统的房地产投资具有更强的流通性和变现性；2.通过股权投资的方式入股房地产公司，其投资收益受房地产公司的经营状况影响大，因此该类型的房地产投资信托的风险和收益均较高。

• 抵押型房地产投资信托（Mortgage REITs）

抵押型房地产投资信托的功能相当于金融中介，将募集的信托资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券（MBS），其投资收益主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费，抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收益。该类型的房地产投资信托的投资收益低于权益型房地产投资信托，但由于其不直接参与房地产经营，因此风险也低于权益型房地产投资信托。

• 混合型房地产投资信托（Hybrid REITs）

混合型房地产投资信托是指同时从事权益型和抵押型两种投资的房地产投资信托。其风险和收益介于权益型房地产投资信托与抵押型房地产投资信托之间。

2.   根据募集方式不同，将房地产投资信托分为公募型和私募型。

• 公募型房地产投资信托

公募型房地产投资信托以公开发行的方式向不特定的社会公众筹集信托资金。其具有以下的特点：（1）公募型房地产投资信托的投资者是不特定的社会公众，其对投资金额要求较低，从而为中小投资者进入房地产市场提供了一条十分有效的途径。（2）投资主体众多，资金来源广泛，投资多样化，容易分散风险。（3）具有较强的可变现性。（4）为了保护众多投资者的权益，公募型房地产投资信托的各个运行环节都具有严格的条件和程度，因此其运作机制僵硬、缺乏灵活性。

• 私募型房地产投资信托

私募型房地产投资信托以非公开发行的方式向特定的投资者募集房地产投资信托资金。因其投资者数量有限、投资对象特定、最低投资额要求高，因此投资者多为特定的机构或大投资人。由于其采用非公开方式进行，且投资者控制在一定的范围内，因此其投资信托资金的运作机制较公募型模式宽松、灵活。

3. 根据运行方式不同，将房地产投资信托分为封闭型和开放型。

• 封闭型房地产投资信托

封闭型房地产投资信托具有封闭性，在设立时已确定发行总额，其规模相对固定。该类型的房地产投资信托发行完成后投资基金总额及份额在相当期限内不得增减，在投资信托基金存续期间，投资人不可要求赎回基金，但仍可通过证券交易市场转让。

• 开放型房地产投资信托

开放型房地产投资信托具有开放性，其对拟发行的投资信托基金总额和份额不限定，在信托基金存续期间处于变动状态，其信托基金总额不固定，可以增加发行受益凭证，投资者也可随时赎回。但是具体来说这种类型的房地产投资信托相对较少。

4. 根据是否上市交易，将房地产投资信托分为公开交易型和不公开交易型。

  不论是权益型还是抵押型REITs，在交易所上市交易的都称为公开交易型REITs（PublicTraded REIT），不公开交易的REITs被称为非交易型REITs（Non-listedREIT）。以美国为例，两者的区别在于

   非公开交易型REITs可能存在的问题包括：

  （1）由于无法在公开市场上出售份额，这类REITs份额缺乏流动性。一般来说虽然都会设置赎回条款，但是限制较多；很多情况下必须等到管理者决定将份额上市，或者最终清算投资者才能获得收益；

  （2）REITs份额没有公允估价。非公开交易型REITs由于不在交易所上市交易，因此没有市场价格；REITs在募集成立的18个月以内也不会估计份额价值；

显著的前端费用。非公开交易型REITs一般由财务顾问销售，销售佣金可能高达10%；

  （3）投资者获得的分红可能来自于REITs自身募集的资金或者借贷的资金，而非REITs旗下资产获得的收益；

  （4）可能的利益冲突。由于非公开交易型REITs一般聘请第三方投顾进行管理，因此可能存在利益冲突。

     尽管非公开交易型REITs存在以上诸多问题，但是由于通常其回报要高于公开交易型REITs，因此仍受到很多投资者青睐。根据Blue VaultPartners的统计，截止至2012年6月，这类REITs在美国总共69只，规模786亿美元。

     实际上，还有一类非交易型REIT，即私募型REIT（PrivateREIT）。私募型REIT与非公开交易型一样，不在交易所上市交易。但是与非公开交易型REIT必须向SEC注册，通过SEC的EDGAR数据库公布招股说明书、10-Q季报和10-K年报不同，私募型REIT不需要向SEC注册，也不需要披露任何信息。私募型REIT必须非公开募集（Rule506 of Regulation D），只允许向特定高净值客户销售（Rule504 and Rule 505，净资产超过100万美元，年收入超过20万美元）。

5. 根据组织形式的不同，可以将房地产投资信托分为信托型和公司型。

• 信托型REITs

信托型房地产投资信托，是指根据信托契约通过发行受益凭证向投资者募集房地产投资信托基金。在契约型房地产投资信托法律关系中，投资者与投资公司或者基金管理公司订立信托契约，形成信托法律关系，投资公司或者基金管理公司依照该信托契约将投资人的受益权公平公正地进行均等分割，并将该受益证券发放给投资者，故而使得投资人兼具委托人和受益人的双重身份；投资公司或基金管理公司则作为受托人，主要负责全部信托资金的日常运营和运用信托资金进行投资。根据信托法的相关规定，投资公司或者基金管理公司与相关的保管机构也要建立一个信托关系，其中投资公司或者基金管理公司作为委托人将信托基金转让给保管机构；而保管机构则作为受托人管理基金，并将收取的收益及时移交给作为委托人的投资公司或者基金管理公司，而在此时投资者则处于最终受益人的地位。

• 公司型REITs

公司型房地产投资信托是指通过发行房地产投资信托股份的方式筹集资金，并依据公司法的相关规定，设立以营利为目的的、专门从事房地产投资的股份有限公司。在该模式下，投资者通过认购该公司发行的投资信托股票而成为该公司的股东；在该公司的存续期间，公司投资者的资金组成一种投资基金并作为该公司的资本，由该公司投资于各类房地产投资中，并以股息或者红利的形式向投资者分配投资所获的收益。在公司型房地产投资信托法律关系中，投资者因购买公司发行的股票而取得了房地产投资信托公司的股东身份，他们有权选举产生董事会，并由该董事会负责公司的经营管理。投资者与房地产投资信托公司之间的关系属于股东与公司之间的关系，而不是信托法律关系，这一点是公司型房地产投资信托区别于契约型房地产投资信托的最为根本的一点。

•     美国房地产信托基金（REITs）的收益

      从过去20年美国市场REITs表现来看，其收益情况与股票指数有着很大的相关性。从1993年至2013年FTSENAREIT 美国房地产指数的年化收益率高于标普500指数和罗素2000指数，但是低于道琼斯指数。从不同资产类别REITs表现来看，权益型REITs表现显著的好于抵押型REITs，收益率远不如权益型REITs也是抵押型REITs规模逐渐缩减的重要原因。

FTSE NAREIT 美国房地产指数是以所有上市交易的REITs（非LLP或LLC型）为样本编制的REITs指数。从过去20年该指数的表现来看，REITs与股票指数有着很大的相关性，从波动水平来看甚至要高于主要的宽基指数。从1993年至2013年FTSE NAREIT 美国房地产指数的年化收益率为9.84%，高于标普500指数的9.22%和罗素2000指数的9.27%，但是低于道琼斯指数的10.20%。需要注意的是2001年11月Equity Residential REIT作为第一只REIT纳入了标普500指数样本股，在此之前REITs的表现不影响主流指数。

从FTSENAREIT US REITs指数样本的行业分布来看，美国REITs的行业分布相对较为平均，工业/办公、零售、住宅是REITs资产分布最多的三类，而森林、基建类REITs虽然数量不多，但是其总市值也占据了相当份额。

•    美国房地产信托基金（REITs）的衍生结构

     上世纪90年代出现的UPREIT和DownREIT等衍生型REITs也极大的推动了美国REITs行业的发展。衍生型REITs的出现是为了最大程度的获取税收优惠，这种结构使得产权人将不动产转移至运营合伙企业以交换OP units的行为可以递延课税，同时由于OP units能够通过券商经纪人进行交易，产权人还获得了流动性较好的OP units。典型的UPREIT结构中，不动产产权人将其拥有的不动产注入运营合伙企业（OP）中，并获得相应的合伙企业股权。UPREIT的所有资产都由该OP运作。而在DownREIT结构中，并非有一个类似于OP的合伙企业掌握REIT的所有资产，而是对于每个不动产产权人，REIT都与其成立一个新的独立的有限合伙企业。同时两者对于不动产持有人的利益分配也有所不同。

相比传统的REITs直接持有旗下不动产，而UPREIT或者DOWNREIT则通过合伙企业的方式持有并管理运营资产。本质上衍生型REITs的出现也是为了最大程度的获取税收优惠。

• 伞形合伙UPREIT

      公开募集交易REITs通常采用一种被称为伞形合伙REIT的结构（umbrellapartnership REIT，简称为UPREIT）。

      典型的UPREIT结构中，不动产产权人（可能是个人也可能是合伙企业）将其拥有的不动产（通常包含相应债务）注入一个有限合伙企业中，并获得相应的合伙企业股权。这个有限合伙企业即UPREIT名称中所谓的伞形合伙企业，通常被称为运营合伙企业（operating partnership），其股权被称为operation partnership units （简称为OP units）。与此同时，REIT成立并向公众募集资金。REIT作为该合伙企业的普通合伙人将募集到的资金注入运营合伙企业中。在运营合伙企业层面，这些资金可以用来偿还债务（产权人注入的不动产可能是负债的），对不动产装修扩建，或者购买新的不动产等。

    REIT是运营合伙企业唯一的普通合伙人（sole general partner），并且也是运营合伙企业股权的主要持有者。REIT的执行官（executive officers）同时也担任OP的执行官。REIT所有的实际资产都通过运营合伙企业持有，形式上来说REIT的资产都体现在其持有的股权。REIT对运营合伙企业有完全的控制权，并且财务报表上合并运营合伙企业。

目前美国最大的REIT SimonProperty Group就是典型的UPREIT，通过运营合伙企业Simon Property Group,L.P.管理旗下所有资产。

    上世纪90年代UPREIT开始流行，主要驱动因素是税收。这种结构使得产权人将不动产转移至运营合伙企业以交换OP units的行为可以递延课税。而如果他直接转移给REIT，将被完整的课税。除可以递延课税之外，由于OP units能够通过券商经纪人进行交易，因此这种结构的吸引力还在于产权人用流动性不佳的不动产交换了流动性较好的OP units，但是需要注意的是OP units不具有REIT的投票权。能够提供OP units使得REIT对于有需求进行资产分散化，增强流动性以及递延课税的产权人具有很强的吸引力。即使一开始不打算通过UPREIT的结构并购资产，REIT也经常通过OP进行并购，这样就不需要REIT再将地产转移给OP，这也就客观上形成了UPREIT的结构。

     在UPREIT中，产权人通过将其所有的不动产注入运营合伙企业后获得OP units。OPunits在分红上与REIT份额是完全一致的，此外作为持有人（unitholder）的产权人还拥有OP units的赎回权。在一段时间以后（通常为一年），产权人可以赎回其持有的OP units，即将OPunits按照1:1的比例赎回成REIT份额或者是现金，但是到底是份额还是现金取决于REIT。根据SFAS 160法案，这类交易被认为相当于股票交易，因此产权人此时必须缴纳UPREIT成立时资产转移递延的税费。但是产权人可以在一段时期内逐步赎回其持有的unit，避免集中课税。另外如果某个产权人持有units直至其死亡，其units将自动赎回成REIT股票或者现金由其继承人继承，而不会被课税，这也是一种常见的避税方式。

• DownREIT

     对于一些不想采用UPREIT结构，或者已经成立的REITs来说，则可以采用DownREIT结构。这种结构同样可以拥有UPREIT结构所有的灵活性以及递延课税的优势。DownREIT并非与UPREIT对立，实际上UPREITs也可以出于某种目的在原有架构上增加DownREIT结构。