详解美国资本市场操纵行为

　　简单说，之前二级市场上各类参与者，包括规模不等风格迥异的共同基金、资管产品、对冲基金、日内交易机构、经纪商、做市商，基本上可看成一个和谐共荣的准生态系统，但随着新一代经纪商和电子做市商日新月异的基建升级，那些旨在促进交易者有更多选择的初衷最终演化出了一条极不公平的起跑线，以致于系统失灵的概率也在成倍增加。

　　美国股票市场的整体结构可以和《星球大战》中的死星（death star）相类比。两者的共同点：一是，规模巨大结构复杂威力惊人，对更宏大的外部世界已构成直接威胁；二是，自设计初便存在不起眼死穴，而戳中该死穴可引发连锁反馈式的崩塌。

　　先来看看黑池和市场操纵之间的关系。去年年中，纽约州总检察长Eric Schneiderman在巴克莱银行前交易员的帮助下起诉了这家全球知名银行，最重要一条就是黑池交易严重误导了机构投资者。巴克莱旗下的黑池交易所名叫Barclays LX，由于允许匿名交易股票且成交量价的披露具有延迟性，因此对经常有大额交易却担心信息披露会造成市场动荡的投资人产生了很大吸引力。

　　如果只有一个类型的投资者市场流动性多半会出现问题。于是巴克莱邀请了一批做高频交易的公司和个人来做机构客户们的对手盘，并通过伪造材料来隐藏真实的买卖数据。这也让黑池市场里的机构投资者变成了任人宰割的牛羊。猎杀行为也不一定就是高频交易者主导的，比如资管机构在曼哈顿的宏伟办公楼里发出了卖出指令，却莫名其妙地被经纪商分配到了黑池市场去执行。无论是执行前执行中还是执行后，卖方彻彻底底地被蒙在鼓里。

　　透明度过于匮乏，堂堂监管部门居然连交易细则都摸不着头脑，于是SEC主席Mary Jo White计划对所有交易所和黑池做整体架构层面的大检修。按其建议，今后黑池必须在美国金融监管局备案，属于华尔街证券界的非政府自监管组织。那些被监管部门约谈时愤怒声讨黑池的机构投资者里面，固然有大量真实受害者，也不无贼喊捉贼的货色，尤其是资产管理规模上百亿千亿甚至万亿的超级机构。

　　接下来再来说边缘交易所的猫腻。纽交所、美交所、纳斯达克之外，中国人打交道最多的是美国场外柜台交易系统（OTCBB）。截止2013年底的数据，自2003年起共有117家中国企业借道OTCBB辗转登录三大主流交易所。再接下来是OTC Pink，俗称粉单市场，因为各种情况被纽交所、纳斯达克摘牌的企业如果还想保持美国上市公司的身份，多半会去这里面耗着。

　　说到粉单市场，不得不提下OTCQX和OTCQB。这三个交易所归同一家公司所有，两两间定位不同。如果说粉单市场里专门卖“烂土豆”的话，OTCQX的水准要高出一个档次，比如上市企业的股价不得低于1美分，不能因债务压力处于破产边缘，且每年都有基本披露要求。而在OTCQB挂牌企业更优秀些，因为财报数据需满足的条件相对严格。三个交易所统称OTC Markets，加起来有超过1万家上市企业.

　　OTCBB和OTC Markets之外，美国本土最知名的“边缘”交易所集团叫BATS Technology，两年前由BATS和Direct Edge合并而成。其旗下的四个交易所BATS BZX、BATS BYX、EDGA和EDGX都是成交量领先的，在交易员这个行业细分人群里那是响当当(5.94 -1.16%)的招牌。只是大众媒体里的曝光度一直较低，最近一次露脸还是今年春节前被SEC罚款1400万美元，理由是只把准确充分的定单信息提供给少数几家会员。

　　众所周知，换手率位于两极的个股甚至ETF，是容易吸引市场操纵者的好标的。说些我自己的亲身经历。有半年多时间，我们曾经把大约一百万的钱配在了OTC Markets，当时的想法是纯粹做风险投资，单纯从估值来看这里的股票比纽交所、纳斯达克便宜太多，再就是想象空间也大。但操作起来后发现，换手率太低或太高的股票在美股的任何一个市场，从中长期来看其估值一定会打非常大的折扣。而等到我们彻底明白过来，要想在边缘交易所里赚到钱或者说不亏钱的聚焦点绝不应放在估值层面时，那笔钱也已经亏掉一大半了。

　　当时还有个很头疼的问题是买的时候不好买，卖得时候不好卖。对只有A股经验的投资人来说，成交量低迷的股票不好买卖容易理解，但很多成交量奇高、技术图形上刚开始走牛的股票也买不到就难以置信了，但这就是现实。个人认为，边缘交易所内挂牌企业的股价，要么是少数交易暴徒说了算，要么是做市商说了算。也许片面，但肯定有到位的地方。

　　当然，有些投机客之所以关注边缘交易所里的股票，是因为回顾历史，有一定比例的边缘交易所挂牌公司会随着规模的成长、质地的良化而转板去到纽交所和纳斯达克，只要核心指标像是财务数据和股东人数等过关即可启动申请。

　　中国投资人对美股的私有化套利策略运用得比较熟练，由边缘交易所到主流交易所的转板套利策略不管是知还是行则少得多。其实支撑逻辑是客观存在的，一是，舞台大了从此曝露在机构投资者的雷达中，之前的流动性折扣就此消失；二是，激励机制丰富了，有助于吸引到更优秀管理层团队，不管是内在增长还是靠外延增长企业的中长期业绩可期。笔者觉得这颇类似于迷你版的“戴维斯双击”——赚估值修复的钱，也赚企业成长预期的钱。

　　当然本文的侧重点是美股市场上的操纵案例和阴暗面而非如何赢利，所以接下来用点篇幅讲一讲转板套利里的市场操纵。基本路径是——企业先登录OTCBB，等满足一系列条件后转去纽交所或纳斯达克，然后被揭发造假而遭遇做空，轻则集团诉讼民事赔偿重则摘牌追究刑事责任。在这个过程中一般有PIPE（Private Investment in Public Equity）的参与.

　　转板套利既然称得上策略自然远非个案，放长时间轴和利益链来看，与转板套利有关的市场操纵是可以用百分比来说话的。更新截止日期为2013年底的数据库显示，自2005年以来借道OTCBB登录纽交所、美交所、纳斯达克的中国企业共计117家，其中已有28家因为各种违法违规事件被摘牌，自行退市私有化的是8家，遇到做空或质疑但仍委身于主流交易所的是23家，剩余58家也基本上不温不火。

　　也就是说，约45%的OTCBB背景中概股在转入主流交易所后有过被做空者猎杀的情况。并不是说所有的猎杀都是市场操纵，但据笔者近距离观察，推动中国民企赴美反向收购者与2012年到达影响力顶峰的追杀中概造假者有着千丝万缕的联系，甚至有个别情况就是同一拨人。在OTC市场里买入正手做多，转板进入主流交易所后协力哄抬股价，估值由折价转溢价刷新历史最高后再反手做空。

　　说回PIPE，即私募基金、共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份，从而扩大公司资本的一种投资方式。分为传统型和结构型两种形式，前者由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本，后者是发行可转债。从阳光面来看，这种融资方式很受中小企业欢迎，因为相对于二次发行等手段，由于监管机构审查少且无需昂贵路演等费用，效率更高成本更低。就阴暗面来看，在OTC市场做PIPE的机构，有部分的确和热衷于搞pump and dump的各方游资合作紧密，毕竟双方的利益在某些阶段相当吻合。

　　在这个市场操纵的利益链里，除了内部人士、PIPE机构、高频交易达人、专业做空基金外，也少不了在企业登录边缘交易所的过程中提供过服务的投行和会计事务所员工。以后者为例，粉饰甚至捏造财务数据可以帮到股价操纵者两次：第一次是登录OTCBB时可以获得相对更高的估值，并在财经公关的配合下逐步在羊群中建立起信心甚至狂热；第二次是把经年积累起来的脱水财报数据给到对冲基金那边。毋庸置疑是在详尽做空报告公开发布以前，而相关人等的空头部位早已埋伏好。