十字路口：量化宽松后的全球经济前景

　　2008年金融危机之后，美联储大胆采用了规模庞大的量化宽松政策，防止了金融和经济的雪崩情景出现。时至今日，量化宽松已经成为大部分央行的常态政策，但是过去几年发生在国际金融领域的货币竞争性贬值实际上演变成各国为本国经济复苏而博弈的囚徒困境。半年前发生的美联储第一次加息事件成为全球性量化宽松政策重新定位和思考的契机。现在的一个关键问题就是：经历了七年多的量化宽松政策环境后，全球经济周期处于何处?全球经济增长前景如何？

　　广场协议之后日本经济陷入失去的二十年，日本央行也是量化宽松政策最早的实践者；这次全球性量化宽松的背景则是美国房地产泡沫破灭之后的自救行为，其经济本质是一样的：全球性总需求萎缩和资产价格暴跌形成连锁反应，金融体系的信用创造机制受到冲击，并进一步冲击总需求和资产价格。在西方民主国家严格的财政预算约束下，财政赤字高企，财政刺激已经没有空间，宽松的货币政策成为唯一的选择。

　　在传统的货币理论框架下，货币政策在接近零的低名义利率区间很容易陷入流动性陷阱，简而言之，因为名义利率太低，私人部门在现金和存款之间更倾向于选择现金，因为机会成本很低。更糟糕的情景是陪伴着通货紧缩的出现，实际利率高于名义利率，由于制造业无法转嫁通缩成本而承担更高的实际资金成本，不愿意增加投资。这就是过去十多年学术界一直在试图突破的零名义利率情景的货币政策研究新方向。美国的经济危机提供了一个很好的实践案例，美联储的做法非常极致地扭曲了自身的资产负债表，第一步是化解商业银行体系急剧萎缩的货币乘数带来的危机，从而避免整体经济流动性冲击；第二步是试图在零利率政策下不断注入流动性扭转通货紧缩。

　　这一政策最大的争议之一就是央行货币政策要不要关注资产价格。在传统的分析框架中，私人部门的财富非常简单地分为现金和存款两大部分。但是随着房地产等耐用品和投资品在居民财富中的占比越来越高，以及互联网技术带来的金融创新，货币政策的传递机制很容易复杂化。最大的结构性变化则是对传统意义上的通货膨胀概念的理解:传统的居民支出倾向于快速消费品，对耐用品和投资品的反应不是很充分，因此越来越不能完整地描述在居民收入水平不断提高的趋势下的支出结构变化。另外，从资产角度分析，投资收益率成为平衡资产投资和实体投资两者之间切割的平衡器，只要实体投资回报率低，资金自然会通过各种渠道流入到资产市场，其结果就是超过某个临界点之后，投放更多的流动性，大部分会流入资产市场并不断推高其价格，实体经济能够吸纳的资金量存在上限。

　　因此，我们判断去年底美联储的加息反应的是经济数据已经达到不再长期支持零名义利率的状态，货币政策已经被极致放大到极限，包括各种预期管理。按照泰勒规则，美国的基准利率应该超过现有利率水平；考虑量化宽松因素，修正后的泰勒规则结论指向更高的基准利率。继续纵容流动性的边际效应并不强，流动性只是拉长了这次全球经济周期的调整期，缓解了可能出现的调整幅度，但是全球经济走出困境并走到繁荣则是很遥远的事。财政政策的羸弱极大地制约了经济复苏力度，货币政策的表现已经达到预期，资产价格高企等副作用也表现无遗。

　　回顾本次量化宽松的来龙去脉，我们有如下四个简单的结论：

　　一、全球经济周期依然处于消化上轮繁荣和泡沫期结束的遗产期，量化宽松政策只是避免了经济过度衰退可能带来的全球经济大萧条，摆在全球各国面前的主要问题是总需求的缺乏和全球经济的萎缩威胁依然存在。目前全球经济处在十字路口，如果各主要经济体下一步政策协调合作得好的话，接下来的调整消化周期和难度会小很多；但是一旦某些经济体依然只顾自己导致零和甚至负和博弈的政策格局，就像过去几年日本和欧盟不断强化的量化宽松政策一样，那么全球经济的困难期还要持续很久。

　　二、货币政策只是经济调整的一个手段而已，全球经济能否彻底走出这次危机更取决于国际合作，特别是国际经济一体化趋势的共识不能被逆转。因为金融危机带来的各种政治因素不断干扰，未来一段时间全球经济受冲击是大概率事件，英国脱欧只是一个迹象。

　　三、在国际经济合作机制模式创新有难度的背景下，科技创新和技术进步依然是我们值得相信的驱动全球经济走出低迷的重要选项。近代人类历史上的几次大的悲观预测（如马尔萨斯预言和罗马俱乐部预言）没有出现的主要原因就是因为技术进步克服了资源的极限。

　　四、人类历史就是一部各产业此长彼消不断更迭的创造性毁灭技术创新史。对资产配置的思考简而言之:一是寻找避险资产；二是拥抱人类最新的科技创新，积极看待经济结构的转型带来的机会和挑战!