　　尽管央行一再声明人民币没有贬值基础，但自英国脱欧事件以来，人民币汇率走势实在非常不乐观。高盛的研究员通过调查离岸与在案人民币资金流向得出外管局或许正在不断掩饰资本外流严峻程度的结论。

　　据高盛统计，最近几个月内的跨境人民币流动可能掩盖了中国真正的资金外流水平。高盛分析师MT Tang以及Maggie Wei的报告显示，根据他们的计算，自10月以来，总净资金流出已达5，000亿美元，比国家外汇管理局所提供的3300亿美元的在岸外汇结算高出50%。

　　以下是来自高盛分析师MK Tang的报告详情：

　　中国资金流更新——跨境人民币流动如何以不同渠道掩饰资金外流的压力:

　　我们更新了对中国的资金以及外流渠道的预测。分析显示第一季度的净资金流出为1，230亿美元（去年第三季度结合第四季度的资金净流出为5，040亿美元）

　　第一季度的净流出中，约70%是由中国居民积累外国资产所造成的；40%源自外汇负债的偿还；还有-10%来自外国人对人民币资产的需求。（外国人乃第一季度净流入的来源之一）这个组成结构与我们早前对2015年下半年的预测大致相同。

　　另外，我们标示了自去年10月以来高达1，700亿美元的人民币由在岸流向离岸的净流量，这有助于减少外汇储备的下降，并且向离岸人民币远期点数施加了下行压力。在我们看来，这笔资金流并不能以市场因素作充分的解释，看来也没有导致外国人离岸人民币的持有量增加。

　　我认为中国真正的外汇外流资金压力可能被掩饰了，在最近几个月里每个月被缩小了约200亿美元（或50%）。

　　放眼未来，我们认为追踪跨境人民币的流动以更全面的了解中国的基本资金流情况也很重要。

　　企业偿还外汇债务：根据我们的预测，在2015年下半年，由中国企业偿还外汇债务所带来的资金外流高达1，560亿美元，今年第一季度的则有约600亿美元。正如（图表1）及（图表2）所显示，我们把中国企业的外汇债务分成4个主要部分，分别为贸易债务、境外银行对中国非银行机构的债权、中国企业发行的外币债券，及境内银行（例如中国工商银行(601398,股吧)）借给中国国内非银行行业的外汇贷款。

　　中国居民累积的外汇资产：根据我们的计算，在2015年下半年，由中国居民对海外资产的需求所带来的资金外流有约3，620亿美元，今年第一季度的则有1，080亿美元。中国居民累积的外汇资产包括对外直接投资、投资组合的资产，以及其他投资资产。这三个渠道在去年下半年有约2，680亿美元的资金外流，在今年第一季度则有690亿美元的资金外流。经过一段时间的讨论，我们认为净误差与遗漏（NEO）的负值可能是变相的资金外流，因此，我们也把NEO包含在中国居民购买外汇资产所带来的资金外流的其中一部分内。

　　外国人出售的人民币资产：与去年下半年相比，在今年的第一季度里，这个驱动因素有所减弱。在去年下半年，由外国人减持人民币资产所带来的资金外流有约74亿美元。在今年第一季度，按净额计算，外国人累积的人民币资产不降反增，有约196亿美元，主要是由入境外商直接投资（FDI)以及相对稳定的离岸人民币所导致的。

图表1（左）图表2（右）

　　高盛总结如下：

　　今年第一季度的总资金净流出达1，230亿美元，在总结了不同渠道的资金外流后，中国居民购买外国资产占70%的资金外流，中国企业偿还外汇债务占40%。外国人增持人民币资产帮忙减少了约10%的资金外流。在去年下半年，根据我们基于实际数据的计算，中国居民购买外国资产占70%的资金外流，中国企业偿还外汇债务占29%，外国人减持人民币资产仅占1%的资金外流。

　　这与我们在1月份的分析大致相同，（我们的预测比例为：60%/30%/10%）；尽管最终的官方数据显示，相比起我们基于国际收支（BOP)及外汇债务数据的预测，外国人减持人民币资产是一个更为不重要的驱动因素，而中国居民购买外汇资产则是更为重要的驱动因素。

　　虽然据BOP的数据显示，第一季度资金外流的速度有所减缓，但所减缓的程度未必有数据所显示的那般多。

　　确切地说，自去年10月以来，我们观察到一大笔在岸流向离岸的人民币净流量，主要是源自以人民币结算的贸易（即是中国进口商以人民币支付进口货物）。到五月为止，总计有1，700亿美元或平均每月有200亿美元（图表4）。这笔资金流减少了中国所面对的整体资金外流压力，因为这意味着进口商不必购买同样多的外汇以支付进口货物（因为他们以人民币结算）。

　　这也有助于解释我们以下问题的看法：尽管市场预期的国家相关单位将执行大型稳定离岸人民币的操作，为何离岸人民币远期点数（或相等地，离岸人民币利率）仍然在过去几个月里普遍下降（图表5）。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　图表4（左）图表5（右）

　　与之前的操作相比，这次有点不太寻常。在以前，跨境人民币净流量通常是由离岸人民币的市场情绪所驱动的。例如，当离岸人民币市场情绪强劲时，离岸人民币倾向对在岸人民币溢价（即美元/离岸人民币的汇率比美元/在岸人民币的汇率低），自然地把人民币净流量从在岸驱向离岸（例如用于贸易结算时）以满足对人民币的高需求；反之亦然。

　　然而，特别是自2015年8月的人民币汇改后，离岸人民币一直表现疲弱。虽然离岸人民币与在岸人民币的差距在过去的几个月里有所缩小，离岸人民币通常来说依然比在岸人民币便宜（美元/离岸人民币汇率高过美元/在岸人民币汇率）。因此，典型的市场驱动关系将认为这会形成一笔从离岸流向在岸的人民币净流量。事实上，自去年10月以来情况却刚好相反，形成了鲜明的对比——

　　当离岸人民币越便宜（相对在岸人民币），在岸流向离岸的人民币净流量则越大。

　　总之，我们无法识别出任何明显的能够解释人民币在过去几个月内的流动的市场力量；在我们看来，非商业驱动因素似乎是一个更有可能的解释途径。

　　另一个有意思的发现在于，这一大笔人民币流向离岸市场的净流量看来并没有反映在外国人所持有的离岸人民币资产里。一般来说，如果国外非银行机构收取了人民币，这笔钱能很有可能会变成离岸人民币存款；如果被国外银行所收取，这笔钱将被反映在银行持有的离岸人民币资产的上升。然而，在两个主要的离岸人民币市场——香港以及台湾，离岸人民币存款在过去的几个月一直呈下跌趋势（图表7）；而香港的银行就“其他货币”的现货头寸也一直在下降（图表8）。

图表7（左）图表8（右）图表9（左下）

　　更广泛来说，在最近，国外机构所持有的在岸人民币存款（包括境外银行安置在境内银行的离岸人民币）大幅偏离迄今为止与离岸人民币累计净流量的同步模式，更甚至在绝对数值上被后者所超越（图表9）。

　　简单来说，中国正在掩盖大量的资金外流，远比今年头三个月所报道的1230亿美元多。

　　这些官方数据拼凑起来只能符合以下两种可能性的其中一种：

　　1. 一些离岸人民币清算银行在离岸市场买入人民币然后再于在岸外汇市场卖出人民币。在这种情况下，这些人民币大多数被卖给中国央行的可能性并不大，因为据国家外汇管理局的在岸外汇结算数据显示，在过去的几个月里，中国央行的外汇储备数据与在岸外汇需求基本一致（即是这不代表中国央行动用了大部分的外汇储备以满足离岸人民币清算银行对外汇的需求）。

　　换句话说，在这种情况下，很有可能银行（或者其他非央行的在岸外汇市场参与者）动用了他们自己的外汇头寸以购买人民币。而这么做可能使银行遭受了损失，因为在过去的几个月里离岸人民币普遍走弱。在四月底，国家外汇管理局放宽了对在岸银行的外汇净敞口头寸的监管，进一步以1，000亿美元做空外汇。

　　2. 一个能进入离岸及在岸人民币市场的中国机构（有可能是国家支持的），以外汇在离岸市场购买人民币然后把人民币投资在在岸资产。由于该机构是中国机构，它的人民币资产便不会被反映在外国人所持有的人民币资产中。

　　比特港:离岸人民币只能透过沪港通来投资A股，如果歪果仁的猜测是真的，那么之前若干次精准抄底的若干沪股通资金大部分来自于“

　　出口转内销”。当南下的港股通资金，巧遇正北上的沪股通资金，两边握手互道一声同志珍重，然后各奔南北.......这画面太美不敢想。

　　高盛表示，在这种情况中：“市场传闻中国机构频繁地进行平稳离岸人民币的操作。”

　　总的来说，现实是，自10月以来的外汇流出并非3，300亿美元，真正数目要高多50%，即是高达5，000亿美元，意味着中国的资金外流情况尽管已经很严峻，却仍在恶化中，除此之外，中国政府正在努力掩盖事实。

　　高盛写道：

　　基于以上的讨论，有可能实际的基本外汇流动情况（即是中国企业、居民及外国人对外汇/人民币的需求）比国家外汇管理局的在岸外汇结算数据所显示的更为不乐观。（例如，根据国家外汇管理局的数据，五月份的外汇流出有约20亿美元），但在那个月里也有约240亿美元的人民币流向离岸市场——如果我们假设这笔流量并非由市场驱动的并且随后没有被外国人持有，那么五月份的基本外汇流出可能达260亿美元。自去年10月以来的8个月里，这种方法将显示总净外汇流出高达约5，000亿美元，或者是比国家外汇管理局的在岸外汇结算数据所意味的3300亿美元高50%。

高盛：中国资本外流比官方数据高50% 实际达5000亿美元