到底什么是VIE？让你一次看个够
曾经的支付宝风波也让VIE结构广受争议，到底什么是VIE？为什么会在中国出现这种方式？VIE的利弊到底是什么？
VIE推动了中国互联网的黄金十年出现，造就了今天的几乎全部互联网大公司。曾经的支付宝风波也让VIE结构广受争议，到底什么是VIE？为什么会在中国出现这种方式？VIE的利弊到底是什么？
华泰联合证券在一份报告中对VIE结构进行了详细的解读，并对VIE在中国的存续发布了观点。核心要点摘录如下：
支付宝事件引发业界对VIE架构的担忧。马云单方面终止阿里巴巴集团与支付宝之间的 VIE 架构,让一路潜行的 VIE 架构的风险凸显,引发创业群体和投资界的忧虑,尤其是 TMT 产业蒙上阴影。溯本清源,客观看待 VIE 架构是扫除阴霾的关键。
VIE 架构是对造壳模式最彻底的改进。红筹模式之造壳上市一度是我国企业海外上市的主流模式,但随着 10 号文和《外商投资行业指导目录》的出台而面临障碍。为此,投行做了许多制度上的改进,其中 VIE 架构最为彻底。造壳模式下,上市平台对国内项目公司的控制直接通过股权来实现,而 VIE 架构通过非股权的协议安排实现。VIE 模式一般由境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者) 三部分架构组成,WFOE 和持牌公司之间签署 VIE 协议,从而获取持牌公司的相关权益。
VIE 架构带来了 TMT 产业的黄金十年。对外资限制的 TMT 产业,在 VIE 架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大,点燃了国人在 TMT 领域的创业热情,由此推动 TMT 产业的蓬勃发展。过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过 VIE 敲开了海外资本市场的大门。
VIE 架构游走在法律盲区,潜在风险开始显现。虽然 VIE 架构得到了中国监管层的默认,但尚未出台具体的规则,以致 VIE 模式处于“非法令禁止即合法”的尴尬境地。近期宝生钢铁 VIE 架构被否,尤其是支付宝 VIE 架构被单方终止,使 VIE 风险浮出水面,并引发业界的广泛讨论和担忧。
继续默认VIE合法性是当下监管层的最佳选择。经历十余年实践,VIE架构已经证明了其有效性,且早已盘根错节,如果对 VIE 严格限制,不仅危机众多海外投资者的利益,而且对我国 TMT 产业将是严重冲击。因此,我们认为,中国监管层将继续默认 VIE 的合法性,短暂阴霾后将重现艳阳。
中国企业海外上市基本模式
海外上市一度是中国企业上市的首选,近年来随着中小板和创业板的出台,国内上市逐渐占据上风,但 TMT 和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。自 20 世纪 80 年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后,中国企业海外上市络绎不绝,实践出了直接 IPO 和红筹上市两种基本路径。
境内企业海外直接上市
海外直接上市,即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票(或其它衍生金融工具),向当地证券交易所申请挂牌上市交易,即通常说的 H 股、N 股、S 股等。
直接上市方式路径安全相对简单,其优点是可以直接进入外国资本市场,节省信息传递成本,企业可以获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但是,直接上市面临境内外法律不同,同时对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。更为重要的是,海外直接上市财务门槛较高。根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字【1999】83 号)的规定,海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”,即拟上市企业净资产不少于 4 亿元人民币,过去一年税后利润不少于 6000 万元人民币,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于 5000 万美元。
这一要求无疑将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外。因此,这一模式主要适用于大型国有企业。早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动,近期的四大国有商业银行等都是采用这种模式(图 1)。
境内企业海外间接上市,即红筹模式
间接上市又称为红筹模式,包括造壳上市和买壳上市两种。
造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市。造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现,即“海外曲线 IPO”。
造壳上市模式下的一般操作流程是:第一步,境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等离岸中心设立空壳公司;第二步,将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;第三步,以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市(图 2)。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。
造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以使国内企业构造出比较满意的壳公司,并且可以减少支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险,上市环节的费用相对较低。与此同时,又可以避开海外直接 IPO 上市中遇到的问题。
红筹模式的另一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购(Reverse Meger),是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权,然后通过注入母公司资产的方式,实现母公司海外间接上市的目的(图 3)。比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国 OTCBB 壳实现间接上市并成功融资,其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。
买壳上市可以避开国内法对海外上市繁杂的审批程序,企业财务披露相对较宽松,在节省时间的同时达到实际上市的目的。但也存在致命弱点:一是买壳成本高(如在香港市场,由于壳公司价格上涨,使收购成本大大增加),有违大多数境内企业赴海外上市的初衷;二是风险比较大,因为对境外上市公司并不熟悉,收购完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票,控股后非但不能从市场筹资,反而背上了债务包袱)或收购失败,代价很大。
由于直接IPO财务门槛过高而买壳上市又存在致命缺陷,因此,红筹模式中的造壳上市方式成为首选,尤其是民营企业上市潮的出现,使得造壳模式成为2006年以前中国企业海外上市的通行模式,也是PE所热衷的模式。
我VIE 架构是对红筹模式最彻底的改进
VIE 架构的引入
2006 年 8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)及2007 年修订的《外商投资行业指导目录》,使得此前通行的造壳上市红筹模式不断改进。
2006年8月8日,为加强对外国投资者收购境内企业和资产,以及企业境外造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管,中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及国家外汇管理局六部委联合颁布了10号文。10 号文用专章对BVI公司跨境换股的细节进行了规定,并规定境内自然人或法人设立BVI须报商务部审批。
为绕过10号文,投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(JointVenture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下,先以非中国籍股东注册BVI公司,然后将股权转让给中国籍股东,从而绕开商务部审批(图4)。合资企业架构下,因合资企业适用于合资企业法规,不受10号文限制,也因此绕来了商务部的审批(图 5)。
2007 年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍。《目录》明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如,名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业,要求必须由中方控股。例如,稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。
至此,限制类和禁止类产业,传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用。不过,对红筹模式最彻底的改进——VIE 架构——由此被广泛引入。
VIE 架构的内涵
VIE(Variable Interest Entity),即可变利益实体,又称协议控制,是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此VIE做并表处理。VIE架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了“VIE会计准则”。
协议控制模式一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境内外资公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式(图6、图 7)。为了保证VIE的稳定性,境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致,基本上是同一批中国股东。
