资管新规以后，市场开始思考大资管的未来。我们首先从美国二战以后的经验出发，从居民部门资产配置的演变思考资管机构的未来。美国居民部门资产可以大体分为实物资产和金融资产两类，其中实物资产中主要是房地产，金融资产则种类相对较多。

1. 实物资产：房地产是核心

实物资产（Tangible Assets）是指非金融资产，主要包括房地产、机器设备、耐用消费品和知识产权等。美国居民部门的实物资产占总资产比重在进入 20 世纪 70 年代后开始增长，在 80 年代保持在 38%~39%的比重。90 年代出现了一段下滑的趋势，在 2000 年到 2006 年间又逐步恢复到38%左右的水平。但2007 年次贷危机爆发后，实物资产占总资产的比重再度下滑，在 2011 年到 2017 年大致维持在 30%的水平。

1.1. 房地产：主导实物资产配置

美国居民部门的房地产资产占实物资产的比重从二战后一直处于增长的趋势。二战后美国的人口规模开始逐步增加，15-64 岁人口占总人口的比重在20世纪60至80年代间增长较快，带来了对拥有房产资产的需求。

美国居民部门的房地产资产占实物资产的比重在20世纪80年代和2000-2006年两个时间段内有比较明显和快速的增长。这与该两个时期美国房地产市场的繁荣周期相关。

房地产资产作为美国居民部门重要的实物资产，2006年房地产资产在实物资产的比重达到战后的最大值，达到84%左右。同时，美国居民部门的房地产资产在总资产中的比重在二战后也经历了两次较高的增长，分别在20 世纪80 年代和2000 年后，同样在2006 年达到战后的最大值，在32%左右。总的来说，房地产作为居民部门实物资产的核心组成部分，其走势在很大程度上决定了居民资金中实物资产的配置比例变动。

1.2. 非房地产实物资产：耐用消费品、设备和知识产权产品

对于居民的非房地产实物资产，其在实物资产中的比重一直处于下滑趋势，并且远低于房地产资产的占比：非房地产实物资产占总实物资产的比重从1952 年的峰值28.6%起波动下降，直至2006年为战后以来的低谷水平 15.5%左右。

2. 金融资产：周期性波动

美国居民部门的金融资产（Financial）总量自战后呈稳步增长趋势，除了 2000年和2007年互联网泡沫和次贷危机的影响使得金融资产缩水外，其他年份金融总量的增长较为稳定。

金融资产始终维持在 60%以上，也即金融资产在该部门总资产中的占比较大，一直都高于实物资产占总资产的比重。在 20世纪70 年代，居民部门金融资产占总资产的比重有一个较大幅度的下滑，80 年代该比例则维持在 61%到 62%的水平，90 年代初又有所回升。而21世纪后的占比下滑与互联网泡沫金融资产缩水和资产更多向房产配置的资产结构相关。关于 70 年代占比下滑的解释，可能与70年代美国经济滞涨问题、高失业率导致的收入分配相对减少有关，金融资产的配置与收入结构还是较为密切相关。

总的来说，居民部门的金融资产占比（也同步对应是房地产占比）呈现比较明显的周期性波动。

概括而言，美国居民的金融资产主要包括存款货币资产、债权类资产、权益类资产、机构性资产和杂项资产。

具体到金融资产的配置，美国居民部门的金融资产配置存在向风险性金融资产、机构性资产转变的趋势。从一级金融资产占金融资产的比重中我们可以看到一个大致的趋势是，机构性资产的占比逐步升高，从 1952 年的 19%发展到 2017 年 41%左右的比重。

而另一个比较明显的趋势是权益类资产的比重有一个波动下降的趋势，从1952 年的峰值 53%波动下降到 2017 年的 36%左右。这反映了美国居民部门配置资产时高风险偏好有降低的趋势。

此外，存款货币资产在 80 年代有一个比较高的比重，此后也逐步下降。这是美国居民低储蓄的一个特征表现。债权类资产的占比保持一个相对平稳的水平，总体在 6%到 10%的区间内波动。受次贷危机影响，2007 年到 2011 年间，债权类资产的比重有所提升，最高时达 13%左右。杂项资产在美国居民部门中的体量较小，占比变化也不是特别明显，大概保持在 1%到 1.5%左右的水平。

2.1. 存款货币资产：存款占比下滑

美国居民部门的存款占比在70 年代中期到80 年代达到战后较高的水平，达到 21%左右。这与70 年代后美国开始放松 Q 条例限制、各大储蓄、银行机构努力避开存贷款利率限制而进行的金融创新、以及整体金融自由化、利率市场化的趋势、存款利率的放开，使这一时期存款在金融中的比例上升。

1971年美国的货币市场共同基金诞生，其也是为了规避当时的利率风险，这一货币工具的诞生使得美国居民部门的存款货币资产配置发生了一定转变。1974 年起，货币市场共同基金开始进入美国居民部门的金融资产，并且在 80 年代开始大幅度增长。80年代末，存款占比在下降的同时，货币市场共同基金则处于上升的趋势。但2009 年后，该比例又有所下降。

2.2. 债权类资产：债券配置具有周期性

美国居民部门的债权类资产中，债券资产占金融资产比例最大。

债券资产在 20 世纪 80 年代到 90 年代初有一个比较明显的增长趋势，90 年代末的下降可能是因为当时股市繁荣，股票资产的配置更多。贷款则一直保持相对稳定且较少的比重。

从债券的具体品种来看，商业票据的占比始终比较低，国债的占比呈现整体下滑的态势，机构债的配置比例直至 90 年代才有所上升，此前一直比较低；市政债的比例目前是最高的，但历史上的波动幅度也相对较大，企业债的配置比例呈现逐步上升的态势，但是在2008年金融危机之后，比例持续下滑至 1%以下。总的来说，不同品种债券的配置呈现出愈发分化的趋势，不同券种的配置比例走势并非完全一致，从风险的角度，对低风险的国债和市政债的配置比例相对较高。

2.3. 权益类资产：跟随股市波动

在权益类资产配置中，90 年代以前“非公司型企业权益”（Equity in Noncorporate Business）的占比整体要大于公司股票，尤其在20世纪80年代尤为明显。这一方面与风险偏好有关，另一方面可能与 80 年代企业的并购潮兴盛，企业为了防止恶意杠杆收购，大量企业在那时期采取了股票回购的行为。但 90 年代末，股市的繁荣使得公司股票的占比要大于非公司企业资产。

公司股票的波动趋势，基本跟随股票市场的变动，尤其是 90 年代的大牛市，带动居民加大了对股票的配置比例，直至 2000 年互联网泡沫破灭。

2.4. 机构性资产：基金配置比例明显上涨

美国居民机构性资产的占比有大幅增加的趋势，其中养老基金和共同基金的占比大幅增加，这与美国的人口年龄结构趋于老龄化的趋势有关，养老基金的占比在 2012年左右达到了32%，与 1952年时的12.5%有较大的增长。 80年代后金融管制放松使得共同基金的运行条件宽松，也使得共同基金投资组合范围扩大、运行成本降低，从而其资产占比进入了快速增长期。保险在金融资产中的占比则呈下降趋势。

3. 配置总结：居民金融资产机构化倾向

回顾二战以来，美国居民部门的资产配置，有两个最重要的决定因素：一是房地产市场的走势，尤其是实际房地产价格的走势；二是股票市场的走势，几次股票市场上的危机均影响了股票资产的配置比重，也在一定程度上影响了全部金融资产的配置倾向。

房地产资产与金融资产的配置情况，呈现出比较明显、一致的负相关性。另外，房地产和股市的相对收益对比，也在很大程度上决定了不同时期对不同资产的配置偏好。

3.1. 利率市场化时期：利率周期大拐点，增持房地产和债券，降低股票配置

1970 年-1986 年，美国完成利率市场化改革，直至 80 年代末期，这 20 年内经历了两次石油危机带来的严重滞涨（也是实施利率市场化改革的重要原因），经历了房地产和股市的双重牛市（集中在 80 年代中后期），也遭遇了历史上有名的黑色星期一（1987 年股灾）。

其实，从历史长周期的角度来看，更为重要的是，美国在这一时期内出现了利率周期大拐点，在1980 年前后，以十年期国债为代表的市场利率，完成了由上涨转向下降的历史大拐点，在此之前，利率呈现持续上行的趋势，在此之后，利率进入持续下行的长期趋势（这一趋势直到 2016 年年中触底）。

在这一时期内，受房地产名义价格持续上涨的带动，实际房地产价格虽有波动，但也维持上涨的趋势，居民部门明显增加了对房地产资产的配置比重，也带动实物资产的整体比例持续上涨。与此同时，金融资产的比重则出现了相应的下滑，分为两个阶段，一是在利率市场化时期，金融资产的比重大幅度下滑；二是在利率市场化接近完成以及之后的时期，金融资产的比重在 80 年代中后期维持着一个相对平稳的水平，这一时期也对应着房地产和股市的双重牛市。

从金融资产的大类来看，各大类资产的比重变化趋势与 1970 年之前基本一致，继续增加对存款和机构性资产的配置，减少对权益类资产的配置。居民部门在这一时期内，对存款的配置比重继续上涨，并在 80 年代达到历史最高水平；而从70年代开始，伴随着货币市场基金的兴起，居民也明显增加了对货币基金的配置。

债权类资产中，居民部门增加了对债券的配置，其中主要是市政债，国债的持有比例有一定波动，但整体水平变化不大；而对企业债的配置则经历了由升到降过程。在 70年代前中期，居民部门大幅降低了对股票的配置，直至 80 年代后期牛市开启过程中，才又重回增持股票的趋势中。在机构性资产中，居民部门增加持有养老基金，减少保险资产的持有比例；对共同基金的配置情况，则经历了先降低后增加的过程。

3.2. 互联网泡沫—次贷危机：房市泡沫积聚，房地产快速增配，金融资产速降

2000 年互联网泡沫破灭之后，居民部门在金融资产和房地产之间发生了明显的转换，随后在疯狂房地产市场的带动下，居民部门对房地产资产的配置快速攀升至历史最高水平，房地产在总资产中的占比超过 30%。与此同时，金融资产比重快速下滑，尤其伴随着 2003 年之后的加息周期。

存款类资产经历了先升后降的过程，在 2000 年-2002 年期间，存款类资产的比重快速上升，主要是受到泡沫的影响，居民主体的风险偏好明显下滑，存款和货币基金的配置比重均出现提升；直到2003 年，在股票市场重回牛市之后，该类资产的比重再度下降，但2007 年时的水平，仍然比 2000 年泡沫之前要高。

债权类资产这一时期内总体维持这相对较低的比重，利率下行并未给该类资产带来足够的吸引力。债券的比重先降后升，其中国债的比重持续下滑，机构债的比重先降后升（并且在次贷的刺激下达到历史最高水平），市政债的比重则快速攀升，企业债先升后降。

权益类资产先降后升，其中股票资产的比重在泡沫破灭之后快速下滑，即使在2003 年之后的牛市中，股票资产的比重也仅小幅回升，一个重要的原因是，其相对于房地产市场反而处于劣势（对比之后 2008 年危机之后的走势，居民部门在进行资产配置时，对资产具有明显的对比）。机构类资产先升后降，其中养老基金和保险资产的比重，均呈现先升后降的走势，而波动性更大的共同基金的比重走势则与股票更加类似，在泡沫之后快速下滑，之后才重回增配的趋势中。

3.3. 金融危机之后：房地产配置降至低谷，金融资产迎来高峰

2007 年次贷危机之后，房地产价格大幅度下滑，居民部门的房地产资产也遭受了一定的打击，房地产的比重快速下滑；而即使在 2012 年之后房价出现回升，居民部门仍然没有出现明显增持房地产的迹象。

在零利率+量化宽松的双重刺激下，居民部门明显增加了对金融资产的配置。危机之后，居民部门大幅增加了对存款类资产的配置比例，存款和货币基金均有一个快速上升的过程，随后有所下降，不过存款比例仍然明显高于危机前的水平。

债权类资产同样经历了快速上升而后下降的过程，不过债权类资产的比重已经低于危机前水平。在危机之后，债券的持有比重出现快速攀升，不过在 2009 年之后，债券的持有比例又出现快速下滑；不同种类的债券同步上涨，之后同比下滑。

权益类资产是在危机后唯一出现减持的金融资产（需要避险的资产），因此在危机之后下滑速度比较快，不过伴随着危机消退，权益资产的比重从 2009 年开始出现持续上涨；股票和企业权益资产在这一时期内的变动趋势比较一致，均是先下降后上升。

居民部门在危机后增加了对机构性资产的持有比重，其中主要以养老基金（先升后降）和共同基金为主。从共同基金的持有比例来看，其仅在危机后有一个快速下降的过程，随后出现快速反弹，并且其比重连续创出新高，已经逐渐接近养老基金，有望成为比重最高的金融资产。

3.4. 60 年的历史经验：美国人持续增持基金类资产

回顾美国居民部门60多年的资产历史配置经验，无论是房地产、股票，还是存款、债券，由于经受着各种牛熊市的转换，资产的配置比例均出现各种波动周期。然而，无论其他资产如何波动，唯有养老基金和共同基金的配置比例呈现出持续上涨的趋势，即使经历了股票熊市，共同基金比例在下滑以后，仍然快速回到上涨的趋势中。居民部门的金融资产配置，呈现出比较明显的机构化特性。

另外一种具有存款特性的货币市场基金，在70 年初刚出现之后，有一个比较明显的快速增加的过程，随后基本维持在金融资产中始终保持 2%左右的平均水平。货币市场基金具有比较明显的存款特性，出现早期对存款有一定的替代作用，但在 80 年代之后的 30 多年中，其配置比例的波动与存款具有比较明显的一致性。

此外，2000 年互联网泡沫和 2007 年次贷危机之后，货币市场基金的配置比例有比较明显的快速上涨现象，具有比较明显的避险资产特性，但在危机之后，配置比例有快速下降。

4. 中国站在哪里？

4.1. 发展阶段——人均 GDP

中国目前的人均GDP 为8653 美元，根据我们的测算，到2020年我国的人均GDP将突破10000 美元。中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤在 1 月 24 日的第 48 届世界经济论坛年会上表示，经济增长的核心目标就是中国的人均 GDP 由 8000 美元水平增长和提升到人均 GDP 达 10000 美元。

中国人均 GDP 从 8653 美元到 10000 美元在美国历史上大约类同于70 年代后期，也即是上文中所提到的利率市场化后期。

4.2. 人口年龄结构——人口老龄化

中国目前的人口老龄化程度为 10.64%，根据世界银行的测算，2020 年中国老龄人口比例将达到12.19%。根据十三五规划，预计到 2020 年，全国 60 岁以上老年人口将增加到2.55 亿人左右，占总人口比重提升到 17.8%左右，我们测算2020年65 岁以上人口比例将为 11.75%，与世界银行的数据略有差异。

以中国人口年龄结构来衡量，中国目前人口老龄化的情况也大致处于美国 70 年代后期。4.3. 以发展阶段和人口年龄结构看资产配置趋势

考虑到目前中国的人均GDP和人口老龄化情况都处在美国历史上的 70 年代后期，我们来审视一下未来可能的资产配置趋势：

（1）实物与金融资产配比：

在 70 年代后期，房地产配置逐步触及底部，随后出现较大幅度的下降，这一趋势一直持续到互联网泡沫破灭才出现转折。

与此同时，金融资产配置占比在这一阶段逐步触底，在1982 年达到最低点 60.7%后触底反弹，且金融资产的配置始终在60%以上。

金融资产和房地产明显呈现出周期性波动，呈现出此起彼伏的状态，不过在 70 年代末期后，这种此起彼伏的波动幅度明显扩大。

（2）一级类金融资产配置：

在 70 年代后，权益类资产占比有较大的下降，即使在 2003 年股市牛市的情况下，该类资产的比重也没有回到之前的水平，2007年的次贷危机则进一步降低了该类资产的配置，目前的水平仍旧低于03 年的牛市水平。

对比来看：机构性资产有较大幅度的增加，且超过了权益类资产的占比，受到之后历次危机等外部冲击的影响并不大。

其中：养老基金配置占比快速且持续增长的情况，在 90 年代末期出现下行，之后创新高，经历了互联网泡沫后出现了下行，07 年金融危机后出现了上行，近几年一直持续下行；共同基金配置在 70 年代后期触底后，则快速波动增长；保险配置占比持续下行，但在 80 年代中期前后降速放缓；

70 年代之后，存款货币资产配置经历了最后的冲高，在 80 年代中期达到高点，随后快速大幅下行；债权类资产占比一直较低，呈现出震荡状态；

总体来看，美国在人均 GDP 突破 10000 美元和人口老龄化比例在 10%-11%左右后，机构性资产更受青睐（特别是共同基金和养老基金），美国人持续增持基金类资产，权益类、存款货币类有较大幅度的下降。也就是说：机构投资大幅取代散户投资，货币类资产的占比明显下降。

5. 从美国经验看机构投资何去何从？

从居民部门的资产配置趋势可以看出，随着居民收入逐步突破 10000 美元和人口老龄化的推进，机构性资产的占比逐步触底，呈现出趋势性的回升。在总体资产占比中，除了保险以外，共同基金和养老基金占比的趋势上行为明显，而保险资产在此阶段会逐步下行触底，最终处于一个较为稳定的比例。在机构资产内部，由于共同基金在此阶段逐步启动爆发，使得养老基金和保险管理的资产占比呈现趋势性下滑。

那么这些机构资产投向了哪里？

5.1. 共同基金：股票和债券是主要投向美国的共同基金，对应我们国内的公募基金，其从 80 年代开始呈现显著的快速增长。其中主要的增长部分是股票和债券。 80 年代初期，债券资产的配置经历了最后的一轮大攀升，占比首次超过股票（猜测主要与沃尔克强力压制通胀，促成了美债收益率持续走低的牛市有关）；不过在 90 年代占比就很快回落，后续实际上，债券资产和股票资产的比例关系比较稳定，比例的此起彼伏和股票市场、债券市场各自的表现有关。

因而以美国观之，70 年代末至 90 年代初，由于利率的持续下行，债券占比呈现出独特的高位；而此后，共同基金总体扩张，但结构上关系还是相对稳定的：股票配比会有所下降，大致稳定在 60%-80%之间；债券资产占比大致在 20%-40%之间。

而在共同基金配置的债券品种中，由于70年代中期市政债券的创设，以及机构和政府资助企业证券的随后出现，信用债在总体的配置占比中大幅降低。不过随着新的债券品种发行浪潮的结束，80 年代中期，信用债的占比又重新稳定下来，并在 90 年代初出现新的变动趋势：信用债占比持续上行，最终成为最为主要的公募持有债券品种；而市政债券的占比在 90 年代中期过后持续下降；而机构和政府资助企业证券在次贷危机受到重创之前，也是机构最为积极增配的品种之一。

5.2. 养老基金：大量的投向了共同基金

养老基金作为最主要的机构性资产，投资方向也明显更加多样化。 70 年代末过后，其有两个变动值得关注：一是债券资产占比持续下跌，直到进入新世纪才稳定下来；二是从 90 年代初开始，其对共同基金的投资占比显著提升，在次贷危机前后替代了股票投资成为首要占比资产，也就是说与居民部门一样：委托专业的二级市场投资机构来投资的趋势越来越明显。

我们再来关注一下养老基金的债券具体投向：从 80 年代初开始，信用债的持有下降触底，随后是持续上升，一直是主要配置项；而国债和短期票据配比明显降低，机构和政府资助企业证券的持有确实是这一段时间最主要的增持项，直到次贷危机之前，也一直未能超过对信用债的持有。

5.3. 保险：增配债券

人寿保险在居民部门的资产配置中的占比经过持续的下跌，在 70 年底末期已经低于 10%。而人寿保险资金的主要投向，仍是债券，在 70 年代末开始增持债券，占比不断提升；而贷款的配比则持续下降，最终只占比 10%左右。还需要关注的一点是，跟养老金一样，从 90 年代开始，保险资金也开始显著的增配共同基金，共同基金在其中的占比最终达到 20%左右并稳定了下来。

5.4. 总结：共同基金的未来最值得期待，债券和股票都将受益

首先，参照美国经验来说，随着人均收入突破10000 美金和人口老龄化进行到这个阶段，居民部门对于机构性资产的配置意愿明显增加，投资呈现出专业化的趋势。而在机构性资产内部，共同基金是总体占比增长部分，也就是说共同基金的趋势增长是最值得期待的。

而且更重要的是：随着时间的推进，到90 年代的时候，养老金和保险资金的最主要增配项也是共同基金。因而共同基金，不仅面临则机构性资产总体配置上升带来的提升，还受到保险和养老金资金投资的增量提升。而观察共同基金的投向，除了80 年代债券短暂占据优势外，总体上其股票和债券配比的比例相对均衡（仍以股票为主），也就意味着共同基金的规模扩张，偏股型和偏债型基金都共同受益。

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