导语

减税政策之所以能够提升通货膨胀是由于它将加速美国公司存留在海外的利润回流。

很多投资了黄金期货或者纸黄金的朋友们发现，川普减税政策通过之后，黄金价格出现了较大幅度的回调。这可能和常识的理解完全相反，因为金价应该随着通货膨胀的走高而走高。而减税正是提升美国未来两年通胀的重要手段。如果减税能够推高通胀，从黄金的保值属性和避险属性来考虑，为什么金价会下跌呢？我们又应该如何展望其未来走势？

减税政策之所以能够提升通货膨胀是由于它将加速美国公司存留在海外的利润回流。很多美国公司通过国际化竞争从其他国家赚取了巨额的利润。由于过去美国企业所得税太高，他们常常倾向于把海外利润存留在其他国家。比如苹果公司存留有大约2600亿美元的海外利润，微软公司则存留有1380亿美元。据统计，这些海外利润总计有2.6到3万亿美元。目前通过的税改方案中，对于海外利润给予一次性14.5%的优惠。这将促使这些美国公司汇回他们的海外利润，同时提升美国通货膨胀水平。

税收的缩减还会通过财政赤字的方式提升通胀。因为减税后，政府的财政收入会迅速下降，但是财政支出、军费和福利支出并不会减少。这将迫使政府通过发放债券的方式来应对支出，从而被动提升美国的通胀水平。

但以黄金的保值属性为由，简单的将金价与通胀挂钩的逻辑关系可能存在问题。因为在全球金融危机之后，全球主要经济体都经历了长期超低的通货膨胀，日本和欧洲都相继出现了负利率。但黄金却在危机后的几年时间里快速上升，在2011年8月达到了1900美元。而在美国复苏的后危机时代，金价又经历了较大幅度的几次回调。从2016年以来，黄金与美国CPI的相关系数甚至只有-0.19，说明存在程度不高的弱负相关。

与70-80年代经济危机时人们纷纷以避险为由购买黄金不同的是，当前全球经济的主要风险不在于通胀过高，反而在于通胀过低。经济增长的乏力不是由于供给不够，而是由于需求不足。后金融危机时代，主要经济体都存在着滑向通缩的危险。当通胀上调时，往往都是经济结构改善，需求提振的标志。那么随之而来的避险需求就会相应减弱。所以与传统金融理论相反的是，通货膨胀在我们这个时代居然成为了金价的反向指标。

在后金融危机时代，金价的一个主要驱动因素就是发达国家的货币政策。这对很多普通民众来说应该是容易理解的，即票子印得多了，自然也就不值钱了。为了摆脱危机，2009年当美国历史性的推出量化宽松政策时，金价应声大涨。而美联储每次暗示将结束量化宽松政策或者即将缩减资产负债表时，金价又应声大跌。与以往不同的是，美联储在金融危机后的货币政策不但锚定了通货膨胀，而且将促进就业纳入成为重要的考虑指标。所以美国就业数据向好，往往会促使金价下跌。

在减税政策的刺激下，其他资产类别的投资收益也将对黄金形成挤出效应。黄金作为一个特殊的资产类别，其本身并不随着时间而产生投资价值。在经济低迷或者动荡期，黄金作为避险工具常常受到人们的追捧。而未来美国税收准测从属人原则修改为属地原则，将刺激美国本土和全球企业更多在美国投资，有可能提升股票、债券、房地产等其他资产类别的投资收益。一旦全球经济回暖，黄金就很难再带来超额回报。今年美股数十次创出历史新高，债券收益率逐步上升，美国房地产恢复甚至超过经济危机前的高点。对于一般投资者来说，很容易找到比黄金收益率更高的资产类别。

近期有利金价上涨的宏观因素也有，比如在税改法案通过参议院前后，川普总统的通俄门调查也有了一些实质性进展。实权派人物，前白宫国家安全顾问弗林将军选择向独立检察官穆勒认罪，以换取减刑。他承认在调查中曾经向联邦调查局探员撒谎，并暗示川普总统的女婿库什纳曾指示他联系俄罗斯大使。这让很多投资者开始担心美国可能政局不稳，甚至出现总统被弹劾，川普无法完成其任期。黄金的避险属性很可能在这种情况下满足投资者的需求。

但是通俄门的调查仍然离对川普形成实质性伤害有很大距离，共和党也控制着国会。在美国历史上，还没有出现过一位总统被真正弹劾过。而且在目前这个阶段，通俄门与造成尼克松总统辞职的水门事件还有本质的不同。在那次事件中，他干涉司法程序，直接使用总统权力开除了独立检察官，完全失去了民心，不得不黯然下台。目前共和党仍然占据着国会。虽然其自由党团与总统在很多重大施政纲要上存在分歧，但还不至于放弃对其支持。

退一步来看，即使穆勒检察官真的发现了川普总统违法的实质性证据，他仍然可以选择辞职，由彭斯副总统继任。共和党仍然不至于失去政权，仍然有机会推进其小政府、大社会的政治理想，和包括减税、医疗、移民、贸易等方面的政治承诺。

美国货币政策中鲍威尔的主政和美国经济复苏动能的减弱也是短期有利金价的两个因素。很多投资者认为，当选鲍威尔很可能采取比较宽松的货币政策，并且对金融监管的态度要弱于前任。但问题是，美国总体货币政策是趋紧的，缩减美联储的资产负债表和升息是大方向。鲍威尔即使采用宽松政策，也只是为了应对经济复苏过程中遇到的阻碍，作用是短期和局部的。

总体来看，我们基本可以认为在中短期还不存在黄金的趋势性行情。除非由于地缘政治的影响，全球范围内发生战争或者恐怖袭击，在美国大规模减税的条件下，投资者应该尽量减少配置避险类资产，而选择加配与美元回流主题相关的风险类资产。

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