导语：市场上最常听到的逻辑是，中国经济积病太久，按下葫芦起了瓢。当下的经济周期也跟2010年之前工业化时代的经济周期大为不同，伴随着产业在省际间的持续迁移，中国已经自然形成了一个区域经济的“雁行矩阵”。

当下对经济持悲观判断的声音最为流行，在主要经济体因经济企稳而加快货币正常化的背景下，我们不禁想自问：市场是否对中国经济形势过度悲观了？

从周期为王到结构主义，转型升级总被视而无见

对中国经济持悲观色调的判断，是近些年的主流声音。在这一过程中，中国的GDP增速由2010年的10.6%一路下行至2016年的6.7%。传统行业或逐步衰落或结构转型，投资需求驱动的板块持续低迷；多次降息、债务置换等以降低社会融资成本，缓解债务周期压制的同时，却出现了显著的资金脱实入虚、资产泡沫。市场上最常听到的逻辑是，中国经济积病太久，按下葫芦起了瓢。

持续数年的经济回落，让大家认定了中国经济的脆弱性。市场习惯了用线性思维、总量思维去讨论经济；偶有乐观的时段，也总是希望看到总量数据持续改善（比如去年底至今年1季度），却忘记中国经济早已不是多年前的体量，当下的经济周期也跟2010年之前工业化时代的经济周期大为不同。

现实的情景是，伴随着经济增速的一路下滑，中国的结构转型从未停止。重工业化时代造就了部分传统行业的产能过剩，在近几年持续萎缩；消费制造、设备制造的升级开始逐步成为制造业的重要支撑、或新的亮点。与此同时，伴随着产业在省际间的持续迁移，中国已经自然形成了一个区域经济的“雁行矩阵”。

经济结构发生深刻变化的同时，总量分析与周期分析开始逐步失效。从投资需求驱动向消费需求驱动的转变过程中，总量数据的波动区间变得越来越窄；传统的周期性的趋势规律，则常常因为某个冲击而搅动的市场预期来回波动。传统经济周期数浪式的研究，经常要被反复打脸。2016年起，中国经济已进入“L型”横边阶段，“新周期”的特征是，总量相对平稳、结构继续优化，不是总量意义的大起伏。

经济最糟糕的阶段已过去，市场仍缺乏足够信心

反观过去的几年，经济形势最为低迷的阶段在2015年底、2016年初，已经成为过去式。2015年4季度GDP环比（季调）增速1.5%，是2011年以来同期最低值。铁路货运量作为微观经济行为最为直观的反应，在2015年10月创出历史新低的-16.3%，远低于2008年金融危机下的最低点-10.4%。工业用电量同比增速于2016年2月创出历史新低的-2.0%，也是另外一个维度的侧面印证。

2016年中开始，中国经济的企稳改善，具有全球共性的规律和中国特性的表征。部分市场人士认为，去年下半年中国启动的库存周期，是受供给侧改革驱动的，全球经济的企稳复苏是受中国补库需求的带动。现实情况是，全球主要经济体下半年普遍出现了企稳改善，中国只是其中之一。而作为火车头的美国经济，新订单同比增速在2015年下半年开始进入到持续改善的通道，2016年初进入补库周期，根据领先指标的跟踪，美国库存周期还将持续至少2-3个季度。

2017年1季度的经济高点有多重因素叠加，过度悲观的经济判断对投资有一定误导性。多数市场人士喜欢讲经济“前高后低”的逻辑，潜台词认为经济会一路下行。事实上，1季度的经济高点，有多重因素叠加：一方面，去年同期经济状况非常低迷带来的基数支持，另一方面供给侧改革带来商品价格的一路上行，对起始于去年中的补库行为起到了助推作用。除此以外，暖冬的出现，也使得经济活动在库存短周期的带动下并未受到显著的季节性干扰，而表现出明显的淡季不淡特征。反观需求本身，汽车链、地产链对全年经济的拖累力量或相对有限，而进出口链、广义财政支出、制造业本身的修复动力等对经济的支持力度会明显好于前几年。年内经济表现出来的韧性，或超出部分市场人士的判断。

供给侧改革与金融去杠杆，结构调整在有序推进

供给侧改革帮助产业结构加速转型，对市场产生的短期冲击不必过度夸大。供给侧改革去年的落脚点主要在“三去一降一补”上。其中，去产能政策，成了了部分上游原料价格持续大幅上涨的重要助推力，进而导致PPI同比增速的快速赶顶，及1季度上游产业利润的显著改善。市场人士将PPI同比增速的顶点认作经济顶点的出现，是采用供给侧主驱动的结果推测需求端的变化，存在一定逻辑瑕疵。供给侧改革的目的是加快对传统产业的结构调整，对经济产生的短期冲击，并不会改变经济自然的经济规律；需求端的变化还是应该回归到需求本身来看。

金融去杠杆旨在推动资金“脱虚入实”、平衡实体经济与虚拟经济的关系。过去几年，资金不断加剧的脱实入虚具有三个层面的背景：1、转型阶段，实体经济的投资回报率不断走低；2、短端利率水平持续保持低位平稳，为金融加杠杆提供无风险套息差的资金来源；3、同业存单由于可作为主动负债的工具、不计入同业负债、不计提准备金、可用来质押回购等特点，成了部分中小型金融机构加杠杆的重要抓手。当整个虚拟与实体的风险收益出现不合理时，或者金融创新跑得过快、监管政策没有跟上，会进一步加剧实体与虚拟的不平衡。

金融去杠杆对经济的短期冲击相对可控，对行业层面的冲击会有所分化。金融去杠杆对实体经济的影响，主要通过融资结构调整、融资成本上升两个维度传导。债券融资等受到的影响最大，一方面融资成本上升最快，另一方面净融资规模迅速萎缩；贷款融资受到的影响最小，贷款成本调整的速度明显慢于市场利率。这就导致，贷款融资占比较高的行业受到的冲击较小，债券等融资占比较高的行业受到的冲击较大。社融规模受到的总量冲击有限，决定了金融去杠杆对实体经济的总量冲击相对可控，但由于不同行业融资结构不同，行业层面的分化会较为显著。

市场对中国经济过度悲观了？